5月数据点评：“热”还是“冷”，“鸽”还是“鹰”？

金融周期见顶并加速回落，不排除拖累宏观复苏进程的可能；经济增长环比见顶态势显现，在内生增长引擎强势出现之前，这一趋势仍将延续。

金融数据：

5月社融增速进一步加速收缩。5月社融增量、信贷增量分别为1.9、1.4万亿元，其存量增速分别为11.0%、12.5%(前值为11.7%、12.7%)，收敛速度略超市场预期。结构上来看，主要是表外信贷（新增信托贷款、新增未贴现银行承兑汇票）和债券融资收缩所致。债券融资上，企业债券融资萎缩，仅有-1336亿元的增量，一方面是季节性因素，每年5月由于发债需要补充披露年报，历来是债券融资淡季；另一方面也同近期城投发债融资收紧相关。政府债券融资，主要是去年基数偏高，对社融同比形成拖累，但历史上来看，地方债对应的地方项目进度可能后移，但若无特殊情况，一般不会放弃用完全年的配额，后续随着地方债的加速发行，其对社融的拖累可能减缓。按照金融数据对于实体经济领先半年左右的周期来看，下半年开始，复苏途中，宏观经济基本面的动能回落的“压力”也将进一步显现。

经济数据：

从当月同比来看，5月数据整体低于市场预期，鉴于本次经济数据盘后发布，市场对此也有一定的预期。具体而言，进一步确认经济环比的高点已见，但下行的速度较慢，结构上地产仍有韧性，消费的恢复仍然较弱，工业生产可能也伴随订单而见顶，也在缓慢下行。

工业生产环比走弱，两年复合增速为6.6%，绝对水平上来看仍然不弱，但上月的6.8%的高点可能也已经确认。从PMI数据来看，工业生产伴随订单而走弱，后续的关键在于新出口订单是否会出现明显的放缓。

基建地产投资逐步放缓。5月基建投资的两年平均同比3.4%，较上月出现一定的回落，财政后置为下半年经济动能的回落提供了对冲的工具，预计边际上会出现改善。地产方面，销售、施工、新开工等数据延续了前期的趋势，土地出让金征缴方式的改变，过渡期内可能倒逼地方政府加速卖地。制造业投资边际走强，作为今年宏观层面确定性较强的主线之一，维持我们此前的判断，但同时要看到不同于16年之前的库存周期，在PPI加速上行后这一轮的工业品库存并没有跟随。

消费仍然比较疲软，两年平均同比仅从上月的4.3%反弹至4.5%，离疫情前的趋势水平上有较大距离。后续的超预期的点，在随着疫情防控的推进，服务性消费能否迅速回升，汽车、手机等芯片问题缓解后销量能否有所改善；同时，当前地产加速竣工销售下，产业链上的后周期的家电家具能否有所表现。这些都是后续消费数据观察的重要角度，需要等待数据来验证。

出口仍维持高景气度，目前来看尚未看到下行迹象。以美元计价，5月我国出口两年平均同比为11.1%，进口两年平均同比为12.4%。出口增速低于4月，但仍高于1月和3月，扣除基数过高的包含口罩的纺织品后仍然没有放缓迹象。前5个月出口累计增速高达40.2%，即使考虑后续基数抬升保守估计，全年的出口增速其实不低，目前来看，关于出口增速，疫后经济修复、全球贸易共振的逻辑要胜于份额逻辑、服务不带动出口的逻辑。进口基本保持平稳，后续趋势需要持续观测。

根据过往经验，美联储在一轮宽松周期结束后会根据其观测的就业和通胀指标设定扩张性政策的退出路径。这种路径一般包括几个步骤：FOMC会议中关于taper的讨论-taper-加息。

现在市场翘首以待的是美联储理事会成员在FOMC会议中是否会就taper进行讨论。根据北京时间2021年6月17日凌晨披露的FOMC会议纪要显示，会议中没有就taper进行讨论，也没有就经济强劲复苏等可以为未来taper开路的论述。但根据声明文件，其删除了疫情对经济的施压，取而代之的是疫苗的接种会持续削弱疫情对经济的冲击（Progress on vaccinations will likely continue to reduce the effects of the public health crisis on the economy），这体现出美联储在某种程度上对经济恢复预期的乐观。此外，从利率点阵图看，未来加息概率亦有所提前。

在我们看来，目前美联储处于两难境地，通胀的高企和就业的疲软，两者之间孰轻孰重，若通胀更重，则应该加入退出宽松政策，若就业更重，则宽松性政策仍将持续。目前来看美联储核心依然会保持现阶段的宽松，但边际上，可能会通过对于美国经济前景更为乐观的描述、对于通胀的看法、对于加息时点和缩减量化宽松政策的讨论等来向市场暗示边际的转鹰。尽管美联储“转鹰”的背景下，具体的讨论、公布、正式实施的时点均会对当下的风险资产造成一定的扰动，但考虑同市场的沟通以及持续的时间，我们认为这一轮缩减量化宽松对于市场的影响可能会弱于上一轮。