11月数据点评：经济复苏仍延续，出口产业链增长强劲

生产端来看，11月规模以上工业增加值同比增长7.0%，同比增幅进一步扩大，增长动能强劲。受出口拉动，制造业复苏强劲，11月出口相关的产业化学医药制造业、计算机通信和其他电子设备制造业增速扩大，同时前期表现强劲的高新技术制造业和汽车继续出现边际的走弱，但仍维持在高景气度。

投资端来看，11月固定资产投资增速同比增长2.6%，较10月扩大0.8个百分点，其中地产和基建投资边际回调，制造业投资增速较强。出口带动下，制造业投资当月同比增长9.6%（前值为3.7%），出口相关投资复苏持续强劲。细项来看，房屋销售面积近几月首次出现回落，同比增长12.1%（前值为15.3%）全国房屋新开工面积持续走阔，同比增长4.1%（前值为3.5%），房屋施工面积同比首次转正，同比增长11.9%（前值为-1.8%），土地成交面积当月同比增长-15.6%（前值为-5.6%），土地成交价款同比增长22.8%（前值为19.3%），侧面印证了地产去金融化下，加速施工、竣工而非拿地。基建投资（含电力）单月同比为5.4%（前值为7.3%），基建投资出现回调。

贸易端来看，11月出口同比增长21.1%，连续第6个月加速，主要是对欧美等国的出口大幅提升，11月对美国、欧盟、加拿大出口增速分别录得46.1%、26.0%、60.5%；进口增速为4.5%，考虑近期原油价格波动对原材料类量价进口的影响，以及对部分能源国的进口显著下滑，这一数字符合预期。

消费数据来看，11月社会消费品零售总额名义同比增长5%（前值为4.3%），剔除价格因素，实际增长6.1%（前值为4.6%），略低于预期。分项来看，餐饮消费接近同期水平，汽车销售仍然保持较快增长，单月同比增速为11.8%（前值为12%）。

总体来看，11月经济复苏仍在延续，但信用约束下经济其实在放缓，主要驱动力仍在投资和出口，出口强劲带动相关制造业投资的复苏。内需来看，下半年的信用端的边际收紧可能对消费的复苏形成了一定的制约，但中央政治局重提需求侧改革，明年消费潜力可能会进一步释放；外需来看，出口的强劲主要源于对欧美出口的大幅提升，这可能与圣诞节前消费旺季和欧美疫情持续发酵相关。

目前海外形势仍然比较复杂，在疫苗、经济复苏等多重因素的影响下，海外经济复苏后我国出口能否维持当前的高份额仍存在一定的不确定性。国内来看，信用约束的大环境下，地产基建投资已经开始出现边际的下滑，社零消费仍在持续修复，内循环和需求侧改革背景下，消费或成为后续拉动经济的主要推动力。

A：当前，核心CPI相对坚挺，PPI重返修复通道，当前并不需过度担心通缩。从历史周期视角下，当监管层为应对经济下行采取逆周期调节政策时，随之而来的大概率是通胀，而不是通缩。

从中国当前情形看，尽管CPI同比增速转负，但核心CPI仍延续稳定回暖态势。从11月CPI数据看，当月CPI同比下降0.5%，明显低于市场预期，也是自2009年10月后首次转负。当月CPI转负主要受猪周期的拖累。当月，食品项价格同比下降2%，较上月下滑4.2个百分点，影响CPI下行月0.44个百分点，主要原因还是供给端的改善。其中，受猪肉生产恢复及去年同期高基数的影响，当月猪肉价格下降12.5%，降幅比上个月扩大9.7个百分点，拉动CPI下行月0.6个百分点，是拖累CPI下行的主要因素。

除了CPI外，我们更应该关注核心CPI的涨跌情况，11月，核心CPI同比上涨0.5%，涨幅已连续5个月保持平稳。在构建国内国外双循环的大背景下，国内消费回暖势头稳健。11月，社会消费品零售总额同比增长5%，比上个月加快0.6个百分点。后续随着消费的进一步恢复，核心CPI仍有抬升的动力。

PPI跌幅明显收窄，重新进入修复通道。11月，PPI同比下降1.5%，降幅与10月相比收窄0.6个百分点；环比增长0.5个百分点，调查的40个工业行业大类中，上涨面达六成。出口和投资恢复带动了金属、能源等顺周期行业产品价格上涨。其中，有色金属冶炼和压延加工业价格同比上涨4.1%，较上个月上升1.2个百分点；黑色金属冶炼和压延加工业价格同比上涨2.0%，较上个月上升1.7个百分点。后续，随着经济的持续回暖，经济周期的上行，工业产品需求持续改善，PPI将继续处于向上的修复通道中。

A：11月社融增速小幅回落，意味着社融增速短期或已见顶。

11月，社会融资规模增量2.13万亿元，高于市场预期的1.98万亿元；同比多增1406亿元，大幅低于10月同比多增的5493亿元，且创3月以来的新低。社融存量同比增速为13.6%，较上月13.7%小幅下降0.1个百分点，为今年以来首次出现回落。在央行三季度货币政策报告重提稳杠杆的基调之下，三季度非金融企业部分杠杆率已下降0.4个百分点，11月份社融增速的回落，或许是社融见顶回落的标志。

从社融结构看，政府债券和信贷仍是拉动社融增速的主要贡献力量，但边际有所减弱。信用债违约冲击下，企业债券融资回落明显，是本月社融增速的主要拖累。11月新增政府债券融资4000亿，同比多增2284亿元，仍是社融主要支撑；新增人民币贷款1.53万亿元，同比多增1676亿元；新增企业债券融资862亿元，同比、环比分别少增2468亿元、少增1660亿元，是影响社融增速的主要拖累。

从信贷结构看，居民贷款和企业中长期贷款是主要支撑，体现了经济复苏带动的企业投资端的增加和居民消费意愿的提升。从11月新增人民币贷款1.43万亿元，略高于预期，同比多增456亿元，主要依靠企业中长期贷款和居民端投放。其中，居民端有所回暖，11月新增居民贷款7534亿元，同比多增703亿元，中长期贷款主要反映了居民住房购置需求的强劲，而短期贷款主要受汽车等耐用消费品需求回升的拉动。企业端中长期信贷投放仍旧坚挺，11月新增中长期贷款5887亿元，连续9个月超季节性增长，这体现了出口的强劲带动了企业信心的回升和企业中长期投资的回暖。从此前披露的3季度贷款投向来看，新增企业贷款主要投向制造业和基建领域，与基建的投资端旺盛相互印证。

从货币增速及结构看，M2增速有所升高，M1/M2剪刀差相比上月有所收窄，资金活化程度进一步提升。11月M2同比增速10.7%，环比提升0.2个百分点。M2的小幅回升，与年末财政投放节奏加快和信贷投放节奏平稳有关。11月份，财政存款减少1857亿元，环比大幅多减1万亿元，年末财政投放节奏明显加快，成为拉动M2增速的主要力量。M1同比增速10.0%，环比提升0.9个百分点，M1/M2剪刀差收窄至0.7%，为2018年3月以来最低，这体现了实体活跃度的升高，交易性需求的增加，资金活化程度持续改善。

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