过去十年中国间接融资比重为何不降反升

改革开放以来，中国宏观债务率一直处于上升当中，从1978年占GDP的51.4%上升至2018年的241.8%，增长近5倍。尤其是企业部门杠杆率快速上升，在全球处于较高水平。2019年末，中国银行业资产规模高达290万亿，自2007年以来增长近6倍，占GDP比例从195%上升至285%。贷款余额与GDP之比为176.7%，较2007年末上升了76.2个百分点。债券市场2019年末余额97万亿人民币，自2007年以来增长了7倍，占GDP比例从2007年的46.8%上升至接近100%。与之对比的是，股票市场市值2007年峰值时为35.6万亿，2019年底为56.29万亿，增长不足2倍，占GDP比例从120.1%下降至55%左右。

表1 中国金融资产总量和各分项

（截取部分，单位：万亿元、％）

表2  1978-2018年中国各部门和

总体杠杆率（单位：%）

数据来源：傅雄广、侯国栋，《中国宏观杠杆率的分解及动态演变机制》。

服务居民财富配置的资管行业也以债券为压舱石：根据公开披露的数据（参见图1、表3及表4），保险资金16万亿资产中70%投向债券和非标化债权（另类投资）；公募开放式基金14.9万亿资产中超过80%投向债券市场；银行理财23万亿资产规模中，更将高达90%的比重配置在了债券和非标化债权资产上。在中国经济高速增长的同时，不仅经济系统积累了可观的债务规模，整个财富管理与资管行业都是建立在债务而不是权益基础之上。可以这么说，债务是调动中国居民储蓄参与投资、进行资产配置、获得投资收益进而分享中国经济成长果实的主要来源。

图1  非保本理财产品资产配置情况

 数据来源：2019《金融稳定报告》。

表4  公募基金资产统计明细

（截至2020年3月末）

数据来源：中国证券投资基金业协会网站。

从国际视角看，债务也越来越重要。体现在以下几个方面：

（1）发达国家政府支出规模加总占GDP比重将超过40%，达到历史上的最高水平。在有数据的50个国家当中，2/3的国家政府支出占GDP比例近30年来持续上升，由此带来了国家债务的迅速膨胀。近期美国国债最新余额突破24万亿美元，创历史新高，占GDP比重超过105%，日本国债余额占GDP比重达到240%，预计欧盟区政府债务占GDP比重今年将超过90%， 法国为99.1%，英国为84.5%，德国为59.5%。

图2  发达国家政府债务/GDP比重趋势

（2）从全球资本市场市场组合（Market Portfolio）来看，债券市场权重自1952年来持续上升，到2012年已超过55%，股票市场权重则一直在下降，占比已低于40%。尤其近一年，投资者避险情绪强烈，债券市场权重预计将进一步提升。全球资管巨头贝莱德最新披露的数据显示，2019年其个人客户债券产品净申购达212亿美元，权益产品净赎回6.5亿美元。机构客户——包括养老金、大学捐赠基金、慈善基金、官方机构（中央银行、主权财富基金、多边机构、国际组织、政府组织）和金融机构——对债券产品净申购达到1300亿美元，权益产品净赎回则达到400亿美元。

表5  全球资本市场市场组合权重

变化趋势（1959-2012）

数据来源：The Global Multi-Asset Market Portfolio, 1959–2012。

（3）金融危机后，沃尔克法则严格限制银行机构参与自营证券投资。在宽松的货币环境下，美国资本市场的非银机构通过结构化（自有资金做次级，从银行获取信贷资金）和私人信贷的方式进行企业股权并购（如黑石的大部分交易），或以证券为抵押向银行获得短期融资，加杠杆购买企业信贷资产证券化产品（如CLO），从事期限错配的债务创造，这些行为支持了美国股票市场的持续攀升，但本质上都是债务支持的繁荣。根据中金公司的计算，截至2019年底，美国约112万亿美元金融机构总资产中，剔除央行、商业银行、政府金融机构、保险公司和养老金后，其他非银金融机构中涉及信用中介活动的所谓“影子银行”规模约18万亿美元，占GDP的84%，扩张最快的即是ETF、 REITs、共同基金和对冲基金，增长幅度超过150%。与之对应的是，美国银行业资产规模仅有17万亿美元。由于美国股票二级市场的充分竞争，Alpha收益不显著，包括贝莱德、黑石在内的非银机构，都将参与私人信贷业务视为发挥主动管理能力的场所，积极进行拓展。我们观察到一个有意思的现象，美国银行业在低利率环境下，2019年净息差仍然高达3.3%，远远高于中国银行业的2%。我们认为所谓的经营效率、风险识别能力只能解释部分原因，更重要的是，这种资本市场影子银行化的商业模式，保证了银行依然有高收益的项目投放。

（4）日本和欧元区金融市场相继美国影子银行化，陷入低利率、高债务的陷阱。欧洲离岸美元市场本身就是20世纪70年代美国银行业为了规避国内监管而产生的监管套利场所。欧洲与美国之间的金融关系被历史学家称为跨大西洋金融（Transatlantic Finance）。由于欧元区利率低于美国，欧洲银行和美国银行的欧洲分支机构以批发融资的形式从美元体系获取短期借贷资金，再将其投回美国债券市场，获取利差。美国的货币市场基金就是欧洲银行业积极的放贷者，购买了大量欧洲银行发行的ABCP，这些ABCP的主要投向就是美国次贷。资料显示（参见表6），次贷危机前，欧洲银行业使用美元融资发行的ABCP占比高达60%，其中德国银行业参与最为积极。欧债危机后，欧央行为稳定资产负债表，陆续实行了QE和负利率政策，但欧洲银行体系资本充足率和盈利水平至今仍未恢复，货币政策失效，只能继续依赖套利生存。在欧洲美元市场诞生后，越来越多持有出口收入、并在境外设有工厂的日本大公司去欧洲进行债券融资，日本银行体系的信贷资源则相对被闲置。于是，日本银行多方游说，要求日本监管对其放开新的业务领域，如房地产和消费信贷。政策制定者被新的理念所吸引，认为应严格遵循自由市场的发展模式，在金融市场最大限度发挥自由化的优势，最终结果是导致了全球经济史上最严重的房地产信贷和价格泡沫。觉察泡沫产生后，日本监管层又不计后果地刺破泡沫，从1990年开始连续实施金融紧缩政策。1991年5月，日本制定“地价税”，对一定面积以上的土地所有者征税，东京房价自7月开始自由落体下跌，开始了“失去的二十年”。为应对资产负债表衰退，日本在全球最早开启了QE和负利率尝试。但我们看到，债务危机引发的资产负债表衰退比传统意义上经济衰退更为严重和持久，此时货币政策有效性下降，并不能刺激经济增长。日本和欧洲负利率政策的结果，是银行和保险公司继续拿着低成本资金到金融市场尤其是美国债券市场寻找套利机会。金融危机前是次贷，金融危机后则是国债，新冠危机后则可能是高息的中国债券市场，太阳底下并没有新鲜事。从这个意义上讲，金融危机的根源并没有解决，债务引发的繁荣和萧条仍是全球金融的固有形态。欧洲、日本将继续在泥潭中挣扎。展望未来，财政政策可能是应对资产负债表衰退的重要工具，现代货币理论（MMT）有其现实背景。

表6  ABCP发行人区域分布及融资货币类型

单位：百万美元

图表来源：Do Global Banks Spread Global Imbalances? Asset-Backed Commercial Paper during the Financial Crisis of 2007–09。

截至2019年末，全世界的债务总额高达355万亿美元，全球70亿人，人均债务高达3.15万美元。我们必须要承认一个事实，就是人类社会将长期与债务为伴，我们每一个人，只要生活在现代社会，就少不了与债务打交道。债务是居民、市场和政府功能的重要交汇之处，也是一个充满误解和偏见的领域。在讨论债务对于居民财富配置的意义之前，有必要先正确理解关于债务的若干问题。

在现代经济中，货币、信贷、信用都是债务的同义词，可以相互替换。债权债务是基于货币的社会关系，是一种历史悠久的币缘。货币的本质就是一种可转让的债或可转让的信用。债务与债权必然对应，当一个人拥有一笔债权的时候，必然有人在承担着相应额度的债务，无论何种形式的财产，我们手中的每一分钱，都可以追溯到某一原点的债务。没有借贷就没有资本主义，商品生产与交换追求的目标就是积累债权凭证。保护借贷的产权制度，是资本主义体系持续运行的基本保障。无论国家还是企业都是负债经营的，鉴定彼此社会关系存在的标准就是能够清楚地说明自己欠多少债并保证归还，他们的效率也来自于时刻感受着负债的压力。是债权债务关系，而不是抽象的自由竞争构成了效率的真正动力。如果说在农业社会，有恒产者有恒心，那么在现代信用社会，则是有恒债者有恒心。

债务的永久性增长是经济增长和发展的自然结果。只要一个国家的经济总量在持续扩张，人们变得越来越富有，与之相伴的就是相互之间的债权债务关系也在快速扩张。只不过有的国家历史上形成了以直接融资为主的结构，那么体现在股票市场的权重和比例就大一些。但正如我们从美国股票市场观测到的现象，股票市场的扩张，也必然对应着债务的扩张。直接融资和间接融资的比例是历史、文化、法律环境和产业结构之间相互作用和漫长演进的结果，短期内不以人的主观意志为转移，区别只是在于“谁在承担风险”和“由谁承担风险更好”。

债务起源于国家信用。西方大国崛起的根本力量是这些国家的军事力量，这些力量又来自于该国筹措军费的能力，它的基础就是战争国债制度。在当时，只要有好战争的、负债的政府，那么哪怕没有贸易、没有市场，依托于政府债务的货币也会被源源不断地创造出来。英国与法国争夺欧洲主导权期间，英国因为良好的信用制度建设，其国债发行利率只需3.5%，而法国国债发行利率达到6.5%，英国战胜法国是因为其拥有坚实的财政基础。甲午中日战争后，日本以马关条约赔款为保障，实现了依靠国债进行的全国组织和动员，也为后续其在日俄战争中的胜利奠定了基础。马克思曾不无讽刺地指出，“英国的一切公共机构都被称为皇家的，但是债是国家的”。债务关系的强制性加强了国家的强制性，也促进了现代国家经济体制的完善。债券市场从诞生起，就是主要为政府和国家信用服务的场所。

现代银行本身是国家信用的产物。它以王室的债务为抵押而发钞（银行券），并逐渐演化为如今的无锚货币。亚当·斯密曾这样说：“英格兰银行是欧洲最大的银行，它于1694年7月27日由国会议决以敕令的方式组建，彼时，它向政府提供了总额达120万镑的资金，每年收取10万镑的费用……1697年，英格兰银行获准扩充资本……据说，这次银行增资是为了支持公共财政的信用”。马克思也曾指出：“用国家的名义装饰起来的大银行，从一产生起就只不过是私人投机家的公司，它们支持政府，依靠取得的特权能够把货币贷给政府。因此，国债积累的最准确的尺度就是这些银行的股票的不断涨价，这些银行的充分发展是从英格兰银行的创立（1694年）开始的。英格兰银行开始营业的第一笔生意，就是以8%的利率贷款给政府；同时它由议会授权用同一资本铸造货币，这同一资本又以银行券的形式贷给公众”，从此开始了信用货币的循环。

甚至股票市场的繁荣与萧条也与债务扩张有关。股票市场在发展的早期阶段就带着国家信用的烙印。南海泡沫可能是历史上最为著名的一个债转股案例。1689年到1714年之间，英国王室因为跟法国争夺欧洲霸主欠了1000万英镑的巨额国债。政府代表为重组债务，找上南海公司发行股票，授予其所谓的垄断南美洲西班牙殖民地奴隶买卖的特权（讲故事），并鼓励投资者直接用国债置换股票。由于南海公司与政府有密切合作关系并允诺了优厚的回报（承诺每年支付股东30%的回报），投资者蜂拥而至，股价在一年之内经历了10倍的上涨，直至泡沫破灭，股票价格又跌去90%。我们将在历史中反复看到，没有一次股票市场的泡沫背后不是伴随着信用的扩张。在信用扩张支撑的繁荣下，投资者不愿意接受获利低得不值一提的安全投资机会，都会特别愿意追逐那些高投机性、不可持续的讲故事投资机会。以近年大家热衷的PE投资为例，大部分互联网企业并没有实实在在的业绩，却都有着亮丽的故事和明星。当信息技术基础产业成熟，门槛降低到有一定资源的个人也可以做自己的品牌手机的时候，竞争就更下移到口碑传播方面。于是会编段子的脱口秀演员而不是工程师型企业家就更容易赢得媒体聚光灯的青睐，这个产业的媒体性就大大增强。而追逐这些明星的资本，要么是从银行募集的优先级资金，杠杆运作，要么就是从享受到量化宽松好处的养老金、捐赠基金、保险公司处募集。软银930亿美元的愿景1期基金中，423亿为债务融资。在充沛的资金下，很少有人再回归传统的现金流逻辑去思考问题。最为疯狂的时候，股票一二级价格甚至出现了倒挂。2019年，软银预计将出现1.35万亿日元（约合人民币890亿元）的营业亏损，未来一年将出售包括阿里股票在内的资产偿还高达230亿美元的到期债务，这可能预示着过去二十年互联网吹估值的故事终究走到了尽头。

那么高债务下的繁荣就一定意味着崩溃吗？答案也是否定的。我们实际观察到，至少对国家来说，债务率的高低与金融风险无关。全球市场体系的中心（美、日、欧）比外围更加富有，而且更加稳定。但是中心国家的债务率整体上要高于外围发展中国家，中心区货币也没有出现持续性的贬值，反而是避险货币。那么债务究竟会有什么样的风险？我们认为，对普通借贷者而言，在排除掉经营失利亏损的情形后，主要的债务风险来源于两种错配：一是期限错配，二是币种错配。前者就是再融资的流动性风险，后者主要就是外币计价的债务风险。只要控制好这两种风险，高债务也能持续。正如我们目前所看到的情况，全球政府债务率还将稳定地持续走高，中国也不能例外。

在讨论完关于债务现象的一系列问题之后，回到我们的另一个问题，就是债券这类资产在中国家庭的资产配置当中应当扮演怎样的角色呢？

我们认为，一国信用创造的历史、文化、产业基础和现状决定了债券资产在财富配置当中的权重。如果一国的信用创造以间接融资为主，直接融资为辅，那么债券市场作为间接融资与直接融资之间的桥梁，天然就会有较高的市场权重。如果一国的信用创造以直接融资为主，间接融资为辅，那么股票市场的权重就会上升，权重的不同反映出货币传导路径的不同。一种资产要作为经济的晴雨表和称重机，首先要能够准确反映出信用体系和产出的扩张，否则该类资产就不具备财富配置的压舱石作用。

中国股票市场从上世纪90年代成立到现在，总共为企业提供了7万亿的资金，股票市值占GDP比重起起落落，近年来还有逐步下降的趋势。2018年末，包括股票和债券在内的证券资产与GDP之比为135.5%，较2007年末下降31.4个百分点，其关键原因在于股票融资占比大幅下降。张小宇等人（2013）的实证研究结果也显示，股票收益率不能完全反映经济基本面，存在一定程度的两分性，这都说明股票市场无法起到很好的经济称重机作用。Dimson, Marsh and Staunton (2002)等人对美国和英国股票市场100年的历史研究表明，股票市场按年计算的短期业绩是由资本增值推动的，但长期回报受到再投资股息的严重影响，其产生的终端财富差异非常大，在1900-2000年产生的总回报率的一半来自股息（见图3和图4）。这是能在美国股票市场做时间的朋友，获取复利回报的不可忽视的关键因素。投资期限越长，股息收入就越重要。对于认真的长期投资者来说，投资组合的价值与股息的现值密切相关。反观中国股票市场，剔除金融股后，过去四年企业的年平均分红率约1.35%，利用英美股市长周期数据简单不完美反推，仅能支持约2.7%的年复合回报。

图3 1900-2000美国股市资本利得与股息回报

图4 1900-2000美国股息回报影响

图表来源：Dimson, Marsh and Staunton, 《Triumph of the Optimists》。

中国债券市场从08年以来为非金融企业提供了高达67.5万亿的累计融资，存量融资余额21万亿。债券市场余额占GDP的比重持续上升，较2007年末提高近50个百分点，成为仅次于美国的全球第二大债券市场。中国债券市场综合指数复合收益率从2008年到现在为4.46%，跑赢股票指数的-2.18%。从过去十年大类资产表现来看，中国一线城市地产>债券>股市>商品，中国股票市场投资似乎没有得到合理的风险补偿。从美国市场历史经验来看，债券这类保守的资产也能够跑赢通胀指数。美国国债1926-2016年复合收益率为3.4%，高于通货膨胀指数的2.9%（Ibbotson 2017 SBBI Yearbook）。一个人在参加工作时，每年定投1万元在债券市场，假设其工作40年退休，按照上述收益率测算，退休时可以每年领取6万元，直至其死亡（中国市场按5%计算则是每年10万元）。债券市场的稳定收益就是保险产品设计的原理和基础。

表7  近十年各大类资产收益情况明细

注：选用各指标自2010年1月至2020年3月的各月度数据。

数据来源：Bloomberg，明毅博厚固定收益研究中心。

因此，如果想在中国市场获取复利回报，我们认为更为合适的是在债券市场而非股票市场。股票市场仅有少部分标的能够反映出中国经济的扩张情况，拥有较好的复合回报率，但挑选并长期持有这样的标的，对于投资者的能力、眼光、毅力都意味着艰巨的智力和人性挑战。中国股票市场到现在依然是一个以散户为主的结构，显然大部分投资者都不具备上述特征。就算在成熟的美国市场，投资者如果错过几个关键的上涨周期，收益也将明显降低至不足债券收益率的水平。如果投资者使用了常见的高抛低吸的策略（每当股票跌破上一高峰25%即卖出，直至重回原价90%再买入），在1970年买入标普500指数10000美元，到2009年，获利仅18000美元，每年仅有2.6%的回报。对于股票投资者来说，要击败债券投资者，通常需要有40年或更长时间的投资期限（参见图5）。

图5: 1900-2000美国股票市场十年滚动收益

图表来源：Dimson, Marsh and Staunton, 《Triumph of the Optimists》。

过去十年，中国间接融资的比重不降反升，居民部门持有的大部分金融资产供给来源仍是银行部门。由于缺乏股息回报来源支撑，股票市场的高风险没有得到合理补偿，导致了低收益的结果。因此我们认为，在融资结构和收益来源结构未发生根本改变之前，标准化债券资产占资产配置的市场权重仍在75%以上，股票为代表的风险资产权重则在25%以内。

债券市场还有以下一些特征和发展趋势值得在配置时予以高度重视：

（1）不管是在国内还是在国外，这个市场的主体依然是国家信用主导，并不以私人企业信用为主。根据BIS截至2019年9月的数据，全球债券市场有统计数据的国家中，政府债券合计50.3万亿美元，占比48.7%，金融机构债券38.6万亿美元，占比37.4%，两者合计接近90%，非金融企业债券14.3万亿美元，占比仅为13.9%。美国债券市场占全球债券市场规模的40%，政府债券占比48%，金融机构债券占比36%，企业债券占比16%。金融机构的风险相当部分最终要由政府承担，因此也可以理解为隐含政府信用。中国债券市场最新的101万亿规模中，政府和隐含政府信用的债券规模占比更高达90%以上，企业信用债券占比不足10%，民营企业债券规模占比更不足2%，只有约2万亿。由于存在大量国家信用支撑，债券市场仍然属于低风险市场，其整体违约率不到0.5%。与之对比，银行业信贷资产不良率为2%，信托行业不良率大幅上升至2.67%。银行理财、同业投资计提的风险准备普遍不足100%，远远低于其表内信贷的最低要求150%。特别需要关注的是，2018年信托业净资产为5,746亿，而2019年末，信托行业风险资产规模已达到5,770.47亿元，较2018年末增加3,548.6亿元，增幅159.71%。

（2）债券市场的投资者结构也以机构投资者为主，散户很难直接参与到这个市场，就算成为合格的个人投资者，其能够购买的品种也比较有限。我国债券的持有主体是金融机机构，2018年末金融机构债券投资余额达82.5万亿元，占比超过96%。从2007年开始，机构持有债券规模年均增长19.2%，其中银行持有的债券占全部债券的51.5%。银行间债券市场只有约 25000 个参与主体(含资管产品)，活跃的主体包括商业银行、证券公司、基金、 资管类产品、境外机构等市场参与者。同时，为了提高债券市场流动性，促进债券市场价格发现，降低发行人筹资成本，银行间债券市场实行做市商制度。截至2018年年底，银行间债券市场包括30家做市商和55家尝试做市机构。机构投资者为主体的结构除了带来稳定性之外，还带来大量不以追求资本利得为目标的“非经济型”投资者和终极买家（比如中央银行、保险公司）。这些“非经济型”投资者在资产配置中面临诸多约束，其决策依据的不是应该配置什么，而是可以配置什么，这会对他们的收益水平产生很大影响。例如，外汇储备的管理者更看重债券的流动性，因此他们更喜欢配置短期债券；银行在配置一般企业债券时会产生额外的资本费用，因此更倾向于配置政府债券；保险资金为匹配其长期寿险合同，更倾向于匹配长久期资产。太平洋投资管理公司（PIMCO）的Jamil Baz等人曾对债券市场“非经济型”投资者的占比进行测算，他们的研究指出，“非经济型”的投资者约占全部债券投资者的一半。那么，主动的债券投资者就可以利用自身受到较少约束的特点，更加灵活地配置资产，并执行“非经济型”投资者不能或不愿进行的交易，通过其较强的交易及资产配置能力，获得超过指数的收益水平。

（3）随着《标准化债权类资产认定规则》的颁布，符合可交易、信息披露充分、集中登记、独立托管、公允定价、流动性机制完善特征的债券市场将是未来固定收益类产品配置的趋势，而信息不透明、没有估值的非标类资产将逐渐退出历史的舞台。流动性将成为投资决策的重要考量因素。 在信用扩张/经济上行周期，充裕的货币环境让投资者对非流动性资产变得放心。根据央行的最新调查报告，中国家庭资产以实物资产为主，住房占比近七成，住房拥有率达到96.0%，金融资产占比较低，仅为20.4%。很少有人会为经济停摆、养老金缴费和学费枯竭的情况做好准备，很少有人面临被迫甩卖非标资产的情况。但展望未来，不管是个人、企业还是大型机构投资者，都可能面临前所未有的现金需求。钟摆会重新转向持有流动资产，标准化债券市场将会从资产再配置中受益。除流动性优势之外，不管是公募还是私募，中国的证券投资基金行业目前在合规性和信息披露标准方面，都执行了很高的标准。风险能通过估值得以暴露，投资者可以及时选择用脚投票，并没有出现隐藏风险和挤兑的情况。过去，一些融资类的非标产品模式混淆了直接融资与间接融资的界限，异化了债权资产，产生了“刚性兑付”，扰乱了市场氛围，形成了“声誉风险悖论”，使投资者教育走向了相反，最终扰乱了金融市场乃至社会稳定。监管已经对过去十年恶性膨胀的影子银行体系采取了严厉的控制措施，化解系统性风险，这个过程中会伴随着阵痛，但也必将迎来资管行业回溯本源的一天。

（4）市场经济的本质特征，是经济主体分散决策、自担风险。由分散的经济主体作出决策并真正承担风险的效率更高，金融体系也更加稳健（易纲，2020）。金融资产并不是由谁持有，就由谁承担风险。从风险承担情况看，近年来金融资产风险明显向银行等金融机构集中，效率越来越低，货币政策有效性下降，累积了债务，却没有推动经济有质量的增长。中国迫切需要推动股票、债券等资本市场稳健发展，完善金融市场价格信号，更加有效传导货币政策。坚持正确风控理念的优秀资产管理人，更加容易脱颖而出。近期发生的“原油宝”事件给投资者带来了惨重的损失和深刻的教训。在进行投资决策前，投资者也需要加强自我约束和适当性管理，充分理解基金/产品合同的含义，在自己的认知范围内进行投资，知晓底层资产风险演变情况，不能再对金融机构品牌存在信仰而放任自流。

（5）在新冠肺炎疫情全球加速蔓延的背景下，各国政府均加大支出，对抗疫情和对冲经济下滑风险，债券市场将随着政府的有所作为，发挥更加重要的基石作用。2020年3月31日，美联储进一步宣布设立海外央行回购工具，在已有的美元互换工具基础上，进一步加码向全球提供美元流动性。可以说，一个以美元为核心、以债券市场为纽带、各主要经济体参与的分层的国际货币市场网络已初具雏形。在这个新网络中，美元的国际地位进一步提升，而不是削弱。在这场国与国的竞争中，中国也需要一个又大又深的债券市场，才能像历史上的大国一样，进行国家力量的充分组织和动员。当前中美国债利差高达200BP，大大高于100BP的“舒适水平”，人民币债券市场在全球的凸起对国际资金也具有很大的吸引力。2020年一季度境外投资者净增持我国债券167亿美元，增幅达到48%。截至2020年3月末，共有822家境外法人机构投资者进入银行间债券市场，持债规模2.26万亿元人民币。2020年2月28日，摩根大通公告称，9只符合资格的高流动性中国政府债券从即日起纳入摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数系列。而在去年，以人民币计价的中国国债和政策性银行债券已被纳入彭博巴克莱全球综合指数。人民币债券市场在后疫情时代，也必将扮演更加重要的角色。