1-2月数据点评：经济“强反弹与弱复苏”迹象显现，短期通胀压力无需过度担忧

1-2月出口和地产显著超预期，工业生产超预期，消费略超预期，投资略低于预期。

生产指标依然强劲，但考虑就地过年因素，或并不完全反映真实经济情况。工业增加值1-2月，两年平均增速8.1%，高于2020年12月的7.3%。细分行业来看，采矿业增加值同比增长17.5%，两年平均增长4.8%（2019年为5%）；制造业增长39.5%，两年平均增长8.4%（2019年为6%）；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长19.8%，两年平均增长5.5%（2019年为7%）。表现明显偏强的是制造业，这主要和2020年下半年以来外需显著偏强有关。

固定资产投资增速低于预期。环比分别为2.51%和2.43%，同2020年二三季度相比仍有差距。2021年开年固定资产投资表现平淡，一方面应与1月疫情反弹有关，另一方面也同今年提前批专项债下达较晚有关。但也应当看到，从财政支出增速来看，2021年全国一般公共预算支出25亿元，同比增长仅1.8%，创历史新低，考虑此约束，基建投资后续提速的可能性较小。考虑制造业的持续的景气度，以及2016Q4以来制造业投资的持续低位，而目前工业产能利用率处于较高水位，制造业投资有望提升。

房地产销售旺盛。1-2月销售面积同比增长105%，较2019年同期基数来说，两年平均增长11.0%；而由于价格的上涨，销售额两年平均增长达22.3%。从投资端来看，可能由于三道红线的融资约束等因素影响，土地购置似乎增速略偏低；而新开工、施工、竣工均表现正常。

居民消费修复缓慢，疫情防控、收入压制等影响因素仍存。1-2月社零同比增长33.8%、两年平均增速3.2%,低于2020年底的4.6%。其中商品消费增速回落、餐饮收入再度转负。未来伴线下活动的恢复以及居民收入的逐步恢复，居民消费有望逐步改善。

外需方面，2021年是“全球贸易共振”或是“份额重新下降”，目前仍有待验证。1-2月中国出口增速为60.6%，较2019年同期基数来说，两年平均增长15.2%，超出市场一致预期。从1-2月出口占比来看，对美出口占比为17.2%，位居第一；其次是欧盟的15.7%和东盟的14.4%。其中，对美出口增速为87.3%，明显偏高。除开去年的低基数效应外，欧美等主要经济体生产、消费景气度回升，外需增加带动我国出口增长。就地过年，广东浙江等外贸大省不少企业，春节期间都维持了生产，以往过完年才能交付的订单现在都实现了正常交付。出口数据超预期的同时，我们也应当看到，近几月的PMI新出口订单数据持续下滑，考虑滞后效应，二季度或是外需的重要观察窗口。

通胀可能没有想象中的严重，大宗商品价格向CPI的传递并不明显。

近期，无论是国内还是国外，对于通胀的讨论非常多，工业品也成为今年2月表现最为抢眼的资产。工业品价格总体处于上涨趋势中，市场从通胀预期回升交易转变为开始担心央行货币政策是否会收紧。国内来看，2月PPI出现显著的回升，而CPI仍处于较低位置。2月PPI同比上涨1.7%，环比上涨0.8%，继续保持上行通道，这主要是大宗商品上行的传导和去年较低的技术所致。2月CPI同比为-0.2%，环比上涨0.6%，主要受猪肉拖累，叠加去年的高基数，同时原油价格上涨导致两个燃料分项同比也出现一定的回升。但不含食品、能源的核心CPI环比为0.2%，较1月的0.1%略有扩大，同比则为零增长，内生通胀仍然较低，从商品价格向CPI的传递并不明显。

根据明斯基对通胀的解释，货币是非中性的，货币到通胀实际上需要转换器，也就是需要通过公司的资本开支及劳动收入的提升，从而形成通胀螺旋，叠加供给侧的受阻，则可能引发趋势性通胀。通胀螺旋其具体的传导的逻辑链条是“信用扩张——投资品生产部门投资支出增加及政府部门支出扩张——支出扩张，带来该部门劳动力货币工资的大幅持续上升——消费品需求大幅增加——消费品价格提高——从而引发持续性通胀”。

从这个角度来看，关于未来如果出现内生通胀，可能的微观机制，我们尝试给出可能的观察路径：PPI方面，产能供需的错位。中国的制造业投资在2016Q4见底，此后一直低位徘徊，制造业投资增速远低于GDP，2018年经济最不景气的时候，制造业增速反而从年初的3%上升到年底的10%，制造业可能已经开始恢复。疫情下，全球经济复苏助推了中游制造业和设备的普涨，目前工业制造业产能利用率预计在80%左右，接近17年底的水平，这个区间从缺口来看势必要进行弥补缺口，必须要进行新一轮的资本开支。而目前来看，碳中和背景下，工信部年度会议提出“坚决压缩粗钢产量，确保2021年粗钢产量同比下降”，而整体工业生产的供给侧如何反映，目前来看是不清楚的。

社融增速及M2增速有所反弹，中长期信贷需求旺盛。

2月，社会融资规模增量为1.71万亿元，存量增速13.3%（前值13.0%），显著超市场预期。分项看，社融增量主要来自贷款与未贴现银行承兑汇票，增量分别为1.34万亿及640亿元，同比多增6200亿元和4600亿元。其余分项大部分与往年同期或在市场预期之内。

信贷的高增主要是企业和居民中长期贷款新增较多。其中企业部门融资需求强劲，这同经济复苏以来企业盈利较好，产能利用率处于高位，企业本身存在投资扩产的融资动力；这也同“就地过年”背景下，我国部分外贸相关工业企业春节期间持续维持生产相关。居民中长期贷款的需求强劲，主要反映了居民购房需求较强，1-2月经济数据中地产销售数据的超预期也印证了这一点。

未贴现银行承兑汇票2月新增虽仅有60亿元，但2018-2020年同期新增量分别为105亿元、-3100亿元、-3900亿元，今年2月的未贴现承兑汇票延续了1月份以来的“高增量”。考虑背后的原因，我们认为：今年制造业投资融资需求较强，但表内信贷额度较为紧张，大部分信贷额度给了中长期贷款，而企业短期融资需求没办法从表内贷款得到补偿，因而转至表外；近期票据融资利率上涨较多导致企业将银行承兑汇票贴现转表内信贷的意愿较低，更多的银行承兑汇票以未贴现的方式存在。

M1增速7.4%(前值14.7%)，M2增速10.1%（前值9.4%），M2-M1剪刀差再度转负。主要与今年春节在2月，企业春节前集中发放年终奖，企业存款转移至居民部门有关，并不能真实反映企业部门的货币流动性情况。

总的来看，2月较好的社融反映当前经济景气度较好，实体融资需求较强，但在全年宏观金融稳杠杆背景下，社融数据不一定能完全反映央行在货币供给端的态度，2月社融的超预期并不改变社融在2020年Q4季度高点已经出现的趋势。