重读巴菲特《通货膨胀如何欺骗股票投资者》

在高通胀的环境中股票和债券一样表现不佳，这已经不是什么秘密了。在过去的十年间，我们一直处于这样的通货膨胀的环境中，对于股票投资者这确实是一段艰难的岁月。但这一时期股市出现问题的原因，其实并没有被人们完全理解。

在通胀时期债券表现不佳毫无神秘可言。在美元贬值的过程中，一种本金和收入都用美元支付的证券不会是个大赢家。你根本不需要经济学博士学位就能弄懂这个问题。

一直以来，人们认为股票是不同的。多年来，传统智慧认为股票是对冲通胀的有效手段。这一观点来源于一个事实，那就是债券是对美元的索取权，而股票不是，股票代表了对拥有生产性设施的企业的所有权。因此，这些股票投资者相信，无论政客怎么印钞票，股票投资仍能保持他们的实际价值。

但为什么结果不是那样呢？主要原因在于，我认为股票在经济实质上和债券是类似的。

我知道这一结论对很多股票投资者而言有些离经叛道。他们马上就发现，债券的回报（利息）是固定的，然而股票的投资回报（公司的盈利）每年的差异巨大。这确实是事实。但是，任何研究战后公司总体盈利的投资者会发现一个现象：资本回报率实际上并没有变化那么大。

稳定的“票息”

战后第一个十年，即1945-1955年间，道琼斯工业指数里的公司的年均净资产收益率为12.8%。在第二个十年，这个数字是10.1%。在第三个十年 ，是10.9%。《财富》500强企业（历史数据最早到50年代中期），这个更大的样本数据显示了类似的结果：1955-1965年净资产收益率为11.2%。1965-1975年净资产收益率为11.8%。当然也有例外，有的年份偏高（1974年达到14.1%），有的年份偏低（在1958和1970年为9.5%）。但是，总体而言净资产回报率倾向于回到12%的水平。在通胀时期，企业总体的净资产回报率没有显著超越这一水平。在价格稳定的年份，净资产回报率也没有超越这一水平。

让我们先不把这些公司看作上市的股票，而是生产的企业。让我们假定企业所有者按照净资产的账面价值购买了这些企业。如果这样，企业所有人将获得大概12%的资本回报。同时因为这一资本回报如此稳定，我们将回报看作是“股票的息票”。

当然，现实世界中，股票投资者当然不会仅仅是买入并持有。相反，很多人反复买卖，试图战胜其他投资者，这样就可以在公司的盈利中使得自己的那部分最大化。从总体上看，这样的反复买卖是无效的，对股票的盈利（股票的息票）毫无作用，却会减少投资者的收益。因为这会造成很高的摩擦成本，比如咨询费和中介费。一个活跃的期权市场的引入无法增加美国企业的生产率，只不过是吸引成千上万的人员参与这一赌场游戏，摩擦成本也随之而来。

股票没有到期日

事实上，投资者通常不会按照净资产价格买入股票。他们有时能在低于净资产的价格买入。但是大多数的情况下，他们的购买价格要比净资产的价格高。这种情况下，就进一步增加了12%的资本回报的压力。现在，让我们关注主要的一点：通胀已经增加，净资产的回报却没有增加。从本质上看，股票投资者获得的是内在的固定收益回报，跟债券投资者一样。

当然，股票和债券存在着一些重大的差异。首先，债券最终会到期。可能需要长期的等待，但最终债券投资者可以重新谈判合同的条款。如果当下和未来的高通胀使得债券投资人觉得票息率过低，他可以拒绝再买。除非提高息票率，否则很难点燃他们的热情。这种情况最近几年经常发生。

与之相反，股票是永久的，具有无限的到期日。股票投资者只能被动接受美国企业的盈利，无论好坏。如果美国的企业注定了能赚取12%的盈利，那么这个就是股票投资者要接受的水平。作为一个群体而言，对这个收益率水平，股票投资者无法选择退出，也没法重新谈判。总体上，他们的投入是增加的。单个的公司可以被买卖，清算，公司也可以回购自己的股份。但是整体来说，增发新股和未分配利润肯定会使锁定在公司系统的资本逐渐增加。

所以，债券在这点上占了上风。债券的票息最终会重新谈判，然而股票的“票息”则不会。当然在很长的时间里，12%的息票率看起来也不需要很多的调整。

债券持有人拿的是现金

债券和股票（可以认定为有着12%“票息”的债券）还有另外一个重要的区别。通常，债券投资者收到的是现金回报，因此他们会再次择优配置资产。然而，股票投资者的“息票”盈利，会部分留在企业手里，并由企业根据自身情况进行再投资。也就是说，12%的“票息”，部分以分红的方式发放给投资者，剩下的部分又滚入下一个12%的生产过程中。

美好的旧日时光

股票的部分“票息”被重新投资以获取12%的收益，可能是好消息也可能是坏消息，这取决于12%收益的相对吸引力。在1950年代和1960年代早期，这的确是好消息。此时，债券收益率只有3%或者4%，能够有权自动把股票收益的一部分，以12%的回报率进行再投资，价值巨大。我们知道，投资者不可能仅依靠自身投资而获得12%的回报率。这一时期的股票价格远高于其账面价值。由于股票价格的上涨，无论公司内在的资本回报率是多少，投资者都无法完整的获得这个回报率。就好比你以远超票面的价格购买一个票息为12%的债券，最终是无法获得12%的回报的。

不过，投资者可以获得公司留存收益部分12%的回报。事实上，在当时的经济环境下，留存收益相当于允许投资者按照净资产价格购买了价值远高于净资产的公司的股份。

在这种情况下，股利的现金分红相比留存收益没有任何吸引力。事实上，如果投资者认为能够获得12%回报率的再投资权价值越大，则其对股票的需求越高，也更愿意支付更高的价格。1960年代早期，投资者就愿意为经济高增长区域的电力公司付出较高的价格。因为他们知道这些公司有能力对他们的盈利进行大规模的再投资以赚取更多回报。而那些受环境所迫，只能派发大量现金分红的公用事业企业股价则相对较低。

如果同一时期，存在一个高等级、不可赎回、票面利率为12%票息的长期债券，也会卖的远超票面价值的。同时如果这类债券拥有按票面价值自动再投资类似收益率的债券的优势，那它还会卖得更高。实际上成长型的股票将大部分盈利留存起来再投入，就相当于这样的债券。当资本再投资的回报是12%，而普通债券的票息在4%左右，股票投资者会非常开心，当然他们也付出了更高的价格。

退出

回首过去，股票投资者们会发现他们在1946-1966年间享受了丰富的三重盛宴。第一，企业的净资产收益率远远高于当时的基准收益率。第二，企业大部分利润又被重新投资，获得其他投资渠道无法企及的高回报。第三，当前面两点的好处被广泛认知的时候，他们又能在股票资产价格上涨中获利。第三点意味着，在获取公司12%的内在收益率的基础上，他们又获得了额外的奖励。1946至1966年，道琼斯指数的市净率从1.33上涨到2.2。这样一个上涨的过程中，股票投资者的投资获取了远超企业内在回报率的收益水平。

在1960年代中期被很多机构投资者终于发现了这一“宝藏”。但是正当这些金融巨头开始争先恐后的进入股票市场时，我们进入了一个高通胀、高利率的时代。合乎逻辑的，股票价格上涨的趋势逆转。高涨的利率无情的降低了所有固定收益类投资品种的价值。当公司债券的长期利率开始上升（最终达到10%左右），股票的12%的资本回报率和再投资的优势吸引力就没有以前高了。

股票通常意义上被认为比债券的风险更大。尽管从长期看，股票的回报率大致是固定的，但每年的确有所波动。这种波动大大影响了投资者对未来的态度，尽管这种影响经常具有误导性。股票有更大的风险，因为他是无限期的。（即使你的友好的经纪商有“安全”的100年期的债券，他也不敢卖给你。）因为这些额外的风险，投资者自然要求股票的预期投资回报率要高于债券。拿同一公司发行的12%收益的股票和10%收益的债券做对比，股票的收益水平很难占优。当两者的差异缩小时，股票投资者开始寻求退出的方式。

当然，作为整体，股票投资者没法退出。他们能做的是频繁的买卖股票，结果造成更大的摩擦成本，以及新的更低的价格。这反映了在通胀环境下，12%的股票票面利率吸引力大幅下降。过去十年，债券投资者受到接连的打击（高通胀）后发现，任何票息水平，无论是6%、8%或者10%，都没法阻止债券价格的崩盘。但股票投资者，通常并没有意识到他们也是“债券”的持有者，所以他们还得继续接受市场的教育。

提高盈利的五种方式

我们一定要把股票12%的资本回报率当做一成不变的吗？有没有法律规定：公司不能调高资本回报率以应对持续攀升高通胀呢？

当然没有这样的法律规定。恰恰相反，美国企业并不能随心所欲或通过制定法律来提高企业利润。为了提高资本回报率，公司至少需要做到下列几条中的一条：

（1）提高周转率，也就是企业销售额和总资产的比例

（2）廉价的债务杠杆

（3）更多的杠杆率

（4）更低的所得税

（5）更高的营业利润率

除此之外，没有其他的办法能提高净资产收益率了。我们来看一看这些方法是怎么用的。我们从周转率开始说起。对于这一项，我们要考虑的三类主要的资产项目是应收账款、存货和诸如机器、厂房之类的固定资产。

不管是由销量增加引起的还是由通货膨胀引起的，只要以美元计的销售收入增加，应收账款也会成比例增加。这里没有改善应收账款周转率的空间。

至于存货，情况就没这么简单了。从长期来看，一般认为，单位存货的变动趋势会与单位成品的销售趋势吻合。不过，在短期内，存货实物的周转率会因特殊因素而变化无常，比如，成本预期或生产瓶颈问题等。

在通胀时期，使用后进先出（LIFO）的会计计量方法将提高报告期内的存货周转率。当美元计价的销售额由于通胀而增加时，存货使用后进先出法的企业存货价值要么保持不变（如果销量没有增加），要么存货价值会上升(如果销量增加)。无论哪种情形，美元计价的周转率都会提升。

1970年代早期，公司有普遍的趋势转向后进先出法的会计准则，这一做法有助于降低公司报告期的盈利和降低税收。这一趋势现在已经缓慢下来。但是仍然存在大量使用后进先出法会计准则的公司，加上其他公司可能会加入“后进先出”的行列，会使未来报告期的存货周转率提升。

中等程度的改善

在固定资产方面，假定对所有的影响都相同的情况下，任何通胀，一开始都会有改善周转率的效果。这是因为销售额反应最新的价格水平，而固定资产价值会逐渐反映价格的变化。当前的资产被消耗掉，新的资产反应新的价格水平。显然这一替代过程越慢，周转率提升越多。然而，当这替换的过程结束时，周转率的提升就停止了。假设通货膨胀率是恒定的，那么销售额和固定资产都将以同样的通胀率水平上升。

总结起来，通胀会提高公司的总资产周转率。这种提升部分源自“后进先出法”的会计方法。如果通货膨胀加速，由于销售收入的上升快于固定资产的上升，这也会对周转率起到促进作用。但是这一改善是中等程度的，没有达到明显改善资本回报率的程度。从1965到1975年间，尽管普遍是加速的通胀，以及后进先出法会计准则的使用，但是财富500强的周转率仅仅从1.18提升到1.29。

更廉价的杠杆？这不太可能。高通胀一般是导致借款成本更高而不是更低。快速增长的通货膨胀创造了快速增长的资本需求。但是借款方更加不信任长期的借款合同，变得更加苛求。即使没有利息成本的进一步上升，杠杆成本也会变高。因为公司目前的账面的贷款的成本低于替换的新的借贷成本，而一旦目前的债务到期了，这一替代是必须的。总体而言，未来杠杆成本的变化会轻微压缩资本回报率。

更高的杠杆率呢？美国的企业已经用了很多的杠杆。财富500强公司的负债情况，就是一个很好的例证。在1955年-1975年，财富500强的股东权益占总资产的比例已经从63%下降到仅59%。换句话说，每一美金的资本正在使用更大的杠杆。

借款人学到了什么呢

通胀引发了一个讽刺意味的金融需求：高盈利的企业，一般具有最好的信用，但是只需要相对较少的信贷。但是盈利不佳的企业对信贷的需求就从来没有够过。借款人现在比十年前更好的理解了这一问题，对应的不太愿意借款给资本匮乏、盈利不佳的企业，让他们把杠杆涨到天上去。

然而，在通胀的条件下，将来很多公司看起来会通过提升债务杠杆率来提升资本回报率。很多公司即使仅维持相同规模的实体商业运营，也需要巨额的资本。而通胀条件下削减分红或者增发新股都没那么有吸引力，这些公司的管理层会一般会选择巨额的债务杠杆。那些在1960年代会为一个百分点的票息而争执的企业，在1974年如果能借到12%的债务就很感激了。

然而，和1960年代早期4%的债务成本相比，目前的利率下增加负债对提升资本回报率作用有限。更高的债务杠杆会使得公司的信用评级降低，这将导致融资成本的上升。

所以，除了我们讨论的其他因素之外，债务杠杆的提升会带来融资成本的提升。总体而言，更高的杠杆成本将抵消杠杆率提升的好处。

除此之外，从资产负债表来看，美国企业如今早已债台高筑。很多企业有大量的养老金义务，当现任员工退休时，企业必须根据当时的实际物价水平调整退休工资的数额。在1955-1956年的低通胀时期，由这些养老金计划引发的负债相当好预测。今天，没人能预测企业最终的支付义务是多少。但是如果未来通胀是7%，那么现在挣12000美金的雇员，即使他的工资涨幅仅仅和通胀持平，当他60岁退休的时候企业每年需支付的退休金金额高达18万美元。

当然，企业每年的报表上都有一项关于未履行的养老金债务的精确数字。如果这一数字是可信的，企业就能简单的将这部分养老金义务的数字加上现存的养老金资产，并将这笔资金托付给保险公司，让它能承担企业养老金支付义务。然而，实际上，都找不到保险公司会愿意听一听这样的交易。

事实上，对于发行这种“生活成本”债券，即不可赎回的、利息与物价挂钩的债券，任何一家美国企业的财务主管都会打退堂鼓。但是通过私人的养老金系统，美国的企业实际上承担了大量相当于“生活成本”债券的债务。

更多的杠杆，无论是传统的债务还是未登记的与物价挂钩的养老金债务，股东都应该持相同的怀疑态度。一个没有债务的企业的12%的回报，要远好于负债累累的企业的12%的回报，这也意味着今天的12%的回报价值远低于20年前的12%的回报价值。

纽约更有趣-降低企业所得税

更低的企业所得税看起来是不可能的。投资者所持有的美国企业股票只能算作D类。A、B、C三类股票分别由联邦政府、州政府和市政府所有，分别代表着他们征收所得税的权利，这些投资者并不拥有公司的资产，但他们能享有公司的主要盈利，包括D类投资者的存留利润所创造出来的利润。

这些A、B、C类股票的另一个诱人之处就是他们的拥有者不需要通过任何一方股东的单边投票，就能大量提高对企业的分成，例如A类股东只用国会采取行动即可。更有意思的是，他们有时会投票来增加自己在企业盈利中的份额，1975年在纽约运营的企业就发现自己处于这种可怕的境地。无论何时A、B、C类股票持有者投票要求更大份额的企业盈利，那么D类的普通股票投资者的收益就会下降。

展望未来时，长期来看A、B、C类股票的持有者缩减自身份额的可能不大，D类股票投资者能保留自己的那一份就不错了。

来自联邦贸易委员会的坏消息

最后一个可能的提高资本回报率的办法是提高营业利润率。这是很多乐观主义者希望能提高收益的办法。没有什么能表明他们是错的。但是1美元的销售收入在我们得到最终的税前利润之前，还得扣除大量的其他费用，主要是人工成本、原材料、能源和各种各样的所得税。这些成本的比重在通胀时期几乎不可能下降。

最近的统计数据并不支持通胀时期的利润率提高的想法。1965年之前的10年是一个通胀相对较低的时期，在这一时期，制造厂商每季度向联邦贸易委员会报告的每年平均税前利润率为8.6%。1965到1975年的10年是一个通胀相对较高的时期，而这一时期每年平均税前利润率为8%。虽然通胀显著提高，利润率却降低了。

如果一个行业能够根据重置成本定价，那么他们在通胀时期利润率会提高。但是，一个简单的事实：大多数大型企业虽然有巨大的市场影响力，却无法提高利润率。重置成本的会计方式显示企业盈利在过去10年显著下降。如果这些石油、钢铁、铝业的企业寡头有垄断市场的能力却无法提价，我们只能得出结论：他们的定价权受到了明显的限制。

至此我们已经总结了所有因素，没有哪一种方法能在高通货膨胀的环境下真正有用。你也许能得出比我更乐观的结论，但是12%左右的回报已经持续了很长时间。

税后7%的收益率

从12%的收益中扣除税收后还剩多少？对于个人投资者来说，假设联邦、州和地方对股息的平均税率为50%，对资本利得的平均税率为30%。大多数投资者的边际化利率可能略低于这些水平，但许多持有更多股份的投资者将面对更高的利率。根据新税法，正如《财富》（Fortune）上月观察到的那样，在一个税负沉重的城市，高收入投资者的资本利得边际税率可能高达56%。（这点可以参见1976年的税法）

因此，我们还假设，根据最近的经验，获得12%收益的公司会支付5%的现金股利（税后2.5%），并保留7%，这些保留的收益产生相应的市场价值增长（扣除30%的税收后收益为4.9%）。那么，税后回报率将为7.4%。应该四舍五入到7%左右，毕竟存在摩擦成本。为了进一步推动我们的股票属于变相债券的理论，那么，对于个人来说，股票可能被视为7%的免税永久债券。

投资者的公式

即使你同意12%的回报是一成不变的，你仍然希望在未来能取得更好的业绩。这可以理解。毕竟有很多投资者的长期业绩很好。但是，你未来的业绩取决于三个变量：股票净资产与市值的关系、税率和通货膨胀率。

让我们算算净资产和市场价格。当股票一直在净资产价格销售时，非常简单。100美元的净资产，即平均市场价格为100美元，12%的公司盈利会给投资者产生12%的回报（还要减去摩擦成本，在此我们先忽略不计）。如果股息发放率为50%，我们的投资者将拿到6美元的股息，并获得另外6美元的净资产增加。这一净资产的增加会体现在投资者所持有的股票市场价格上。

如果股票价格是净资产的150%，情况就不一样了。投资者会收到同样的6美元股息，但是这只相当于他150美金成本的4%而已。公司的净资产也会增加6%（达到106美元）。而投资者的市值在净资产150%的基础上也会增加6%（达到159美元）。但是，投资者的总回报，也就是净资产的增值加上股息，才只有10%而已，而不是公司内在的12%水平。

当投资者低于净资产买入时，这个过程正好相反。比如，如果股票价格是净资产的80%，同样的盈利和股息发放率将产生7.5%的股息回报（6美元除以80美元）和6%的净资产增值回报。总回报为13.5%。换句话说，你最好买打折的而不是高价的，这和常识告诉我们的一样。

战后，道琼斯工业指数股票的市场价格最低达到净资产的84%（1974年），最高达到过净资产的232%（1965年）。大多数时候，股票市场价格远超过100%的净资产。（今年春天早些时候，股票价格大约是110%的净资产）让我们假定未来这一比率在100%左右。这意味着股票投资者会获得12%的回报。至少，他们在税和通胀之前可以获得那么多。

通货膨胀率 - 一个没人知道的数字

通货膨胀率到底会是多少？这是个重要的问题，但是没有人知道。政客不知道，经济学家不知道，权威评论家也不知道。这些人在几年前还觉得，只要这里那里轻微调节一下，失业率和通货膨胀率就会像训练过的海豹一样做出反应。

但是，很多迹象并不支持稳定的价格，通货膨胀现在是世界性的。我们社会倾向于利用他们对竞选的影响，而不是解决经济问题。如果可以推迟，即使是最关键的问题，比如能源和核扩散，他们也不愿解决。我们的政治系统鼓励短期行为。为了重新当选，立法者做出有利于短期、但却最终会带来长期负面影响的决定。

绝大多数政客都强烈声明反对通胀，但他们都坚定地支持制造通胀的政策，和私营企业大不一样，众议院已经确保他们的养老金与生活成本挂钩了。

讨论未来通货膨胀率往往会触及货币和财政政策的敏感性，这两者都是决定通胀公式结果的重要变量。但是问题的根源在于和平时期的通货膨胀是个政治问题，而不是个经济问题。人的行为才是最关键的，货币不是关键。政客肯定会顾及自己的利益，选择短期利益来确保下界继续当选，还是选择长远利益为下一代着想而失去竞选？他们通常会做出确保自己利益的选择。

这种泛泛的讨论无法得出精确的数字。但是，对我来说，将来通货膨胀率很有可能会在7%的平均水平。我希望我的预测是错的。这个预测确实可能是错的。对未来的预测通常告诉我们更多的有关预测者的信息而不是未来的信息。你可以选择把你自己预想的通货膨胀率代入投资者的公式。所以，如果你预测未来是2%-3%的通货膨胀率，那你的视角肯定和我不同。

所以，我们的结论得出在扣除通胀及税之前的净资产收益率有12%的回报；扣税但不扣除通胀，它还有7%的回报；扣除税和通胀后，它可能为零回报。这可不像是一个令人激动人心的公式。

作为一个普通的股票投资者，你将有更多钱，但是你不会有更多的购买力。这可不像富兰克林 所说的“存的一分就是挣的一分”和弗里德曼所说的 “一个人可以消费，也可以投入他的资本。”

寡妇们没有注意到的事情

算数可以很清楚地证明一个事实：通货膨胀是一种税。而且这种税比我们的立法者所制定的任何税种都更具毁灭性。通货膨胀具有可怕的消耗资本的能力。对于一个依靠存折上5%利息收入的寡妇来说，零通胀时期100%的所得税和5%的通货膨胀率的效果是一样的。两种情况都让她没有任何实际收入。她所有可用资金都直接来自于资本。她会对120%的所得税感到气愤，但她却不会注意到6%的通货膨胀率在经济上就相当于120%的所得税。

如果我对通胀的假设接近正确，不仅市场下跌时业绩会令人失望，市场上升时业绩也会令人失望。上个月早些时候，道琼斯指数是920点，比10年前上涨55点。但是，经过通货膨胀调整后，道指实际下降345点（从865点到520点）。道琼斯指数里的公司还必须把属于股东的盈利的一半保留用于再投资才能取得这样的结果。

在下一个10年，只要股票有12%的资本回报率，40%的股息分红率和110%的市净率，道琼斯指数才会翻倍。但如果有7%的通货膨胀，10年后在1800点卖出的投资者付出的资本利得税后的实际结果还远不如今天的收益。

我几乎都可以想象一些投资者对我悲观想法的反应。他们会认为他们可以应对新的投资时代带来何种困难并获得出色的结果。但他们的成功未必有把握，总体上说肯定是不可能的。如果你感觉你可以在股票市场来回买卖来击败通货膨胀税。，我愿意做你的股票经纪人，而不是合伙人。

即使那些所谓的免税投资者，如养老基金和大学捐款基金，也不能逃避通货膨胀税。假设7%的通胀率是正确的，一个大学的司库应该把每年的前7%回报看作只是补充购买力。大学捐款基金在超越通胀前，是没有任何盈利。在7%的通胀水平，能够获取总体回报8%时，这些机构才是免税的。但是，实际上他们已经付了87.5%的“所得税”。

社会的公式

不幸的是，高通胀造成的问题不仅困扰投资者，也影响整个社会。投资收入只占国民收入的一小部分。如果只是实际投资回报为零，而人均实际收入能以健康的速度增长，整个社会的公平也许会进一步发展。

市场经济给参与者不成比例的回报。嗓音、身体构造、体力或者智力等天赋可以让人从未来国民产出中得到巨额的财富（股票、债券和其他资本）。投对了胎也能在一出生时就拥有一生无尽的财富。如果通胀造成的投资零回报能劫富济贫，从这些有着巨额财富的幸运儿手中，把国民产出的更大一部分转给一样努力工作、但却没那么幸运的公民。那么，这对一个公平的世界不会有什么损害，上天也不会干预的。

但是，这种劫富济贫的效果并不明显。员工报酬已经是分红的28倍。而很多这些分红会流向养老基金、非盈利组织，比如大学基金和并不富裕的个人投资者。在这种情况下，如果我们把所有富裕的股东的分红都转移到员工报酬里，这种事情我们只能做一次，因为这是杀鸡取卵。这样的转移对实际工资的提高还比不上从过去一年的经济增长中获得的多。

俄国人也理解这一点

所以，通过通货膨胀对投资的影响来减少富人这对穷人来说连短期的实际帮助都没有。穷人的经济状况随通胀对经济的整体影响而起伏。而通胀对经济的影响不可能是好的。

民众经济状况的大幅度改善需要实际资本投入的大幅实际增长，且实际资本需投入到拥有先进生产力的生产设施中及现代的生产设施中。如果不在整个行业内不断创造和使用昂贵的新资本资产，巨大的劳动力供应、消费者需求和政府承诺最终难免以失败告终。如果不通过产业发展来持续创造并使用昂贵的新资本资产，即使有广泛的人力资源、巨大的消费需求和政府许诺，也只能导致失败。这个公式俄国人和洛克菲勒人都理解。这一公式在日本和西德已经被应用，并且产生了惊人的成功。高资本积累率让这些国家的生活水平快速提高。即便美国相对于他们有着能源的优势，但他们生活水平提高的速度远超过我们。

为了理解通胀对真实资本积累的影响，需要一点数学计算。让我们回到除去折旧后的12%资本回报率，也就是说补充现有的生产能力之后产生的回报，但前提是可以在未来购买当初相似的价格的厂房和设备。

过去的方式

让我们假设盈利的一半用来分红，剩下的6%投入未来的增长。假如通胀很低，为2%，那么增长的大部分将会是实际产出的真实增长。在这一条件下，必须额外投入2%在应收帐款、库存和固定资产上，明年的实际产出才会与今年持平。剩下的4%对资产的投资将带来更多的实际产出。显然，2%的虚幻利润反映的是通货膨胀，而剩下的4%则支持实际增长。如果人口增长1%，这4%的实际增长会转化为3%的人均收入真实增长。这虽然是非常粗略的估算，但这就是我们经济过去增长的方式。

现在，让我们算一下7%的通胀率下，在满足了必须的通胀部分后，还有多少能剩下给真实增长。答案是，如果分红政策不变，债务杠杆也不变，没有任何东西能剩下支持真实增长。12%回报的一半分红，剩下的6%都要用来投入才能保持明年的实际产出与今年持平。

很多公司面临正常分红后，无真正的存留盈利来支持业务扩张的困境。他们只能临时想办法。怎么办呢？他们会问自己：我们怎么才能偷走，或者减少分红，但又不触怒股东呢？我有一个好消息给他们：有这样做法的现成的一组蓝图。

近些年，美国的公用电力企业几乎已经丧失了支付股息的能力。除非股东同意购买其增发的股票，否则它们就无法继续支付股息。1975年，电力公司分红33亿美金，却要投资者交回34亿美金。当然，他们把这些都混在一起，施展了拆东墙补西墙的办法，以免得到爱迪生联合电气公司那样的坏名声。也许你还记得，在1974年，爱迪生联合电气公司直截了当地告诉股东，公司再也没有钱可用于支付股息了，而市场用灾难“回馈”了这种坦诚。

现在，更老于世故的公用事业公司会保持，甚至是增加季度分红，然后要求股东（老股东或者新股东）把钱寄回去。换句话说，公司增发新股，让股东把钱送回去。这一过程把大量资本转给了税务局和投行。但是，所有人都很兴致勃勃（尤其是投行）。

AT&T公司的做法或许更有意思

受到这些成功案例的鼓舞，一些公用事业公司设计出了更便捷的方法：公司宣布分红，股东交税，然后马上增发新股。虽然没有现金交易，但对股东的损害一如既往。

比如AT&T在1973年推出了一个分红再投资计划。这个公司一定被描述成非常为股东利益着想。采用这种计划，按照通常的财务做法，也一定被认为是可以理解的。但这个计划的本质无异于《爱丽丝梦游仙境》。

1976年，AT&T给约290万普通股东支付23亿美金的现金分红。在年底，64万零8千名股东（上一年是60万零1千名）拿出了4亿3千2百万美金（上一年是3亿2千7百万美金）用于购买公司直接增发的股份。

让我们假定所有的AT&T股东都最终加入这个计划。在这种情况下，不会有现金留给股东。从最终结果看，这就像Con Ed一样不付现金分红。但是，290万股东中的每个人都应该注意到，他应该为这种被改称做“分红”的存留盈利交所得税。假定“分红”总额为23亿美金，1976年股东平均交30%的税。由于这个伟大的计划，股东最后要交7亿3千万美金给税务局。如果公司董事们决定把分红增加一倍，想象一下在这种情况下，股东该有多欢乐。

政府将试着投资

随着公司在真实资本积累问题上的挣扎，我们将会看到更多伪装起来的减少分红的做法。但是从股东那里截流不会完全解决问题。7%的通胀率和12%的回报率加在一起，会减少公司赖以支持真实增长的资本。

所以，当传统的私人资本积累方式在通胀条件下失效，我们的政府将会更多的尝试影响资本向工业的流动。这样做可能像英格兰一样失败，也可能像日本一样成功。但是美国缺少日本式积极的政、商、劳工结合所必须的文化和历史基础。如果我们幸运，我们会避免重蹈英格兰的覆辙。在英格兰，所有的各方争夺自己的份额，而不是合力把蛋糕做大。

总的来讲，在未来一些年，我们会听到更多有关投资不足、滞胀和私营部门无法满足需求的失败的事情。

通货膨胀

更具讽刺意味的是，通货膨胀就像是对生意糟糕的企业主的惩罚。为了维持目前状态，这样的低资本回报率的生意必须要大量的留存利润，尽管这样的政策会给股东的利益造成损害。

这一原因将导致相反的政策。如果一个人持有5%的债券，并且还有很多年的时间才到期，那么他就不会为了（如此低的）票息而按照面值购买债券。取而代之的是，他从低回报债券中获得利息，如果倾向于再投资，他会在目前安全的情况下寻找最高回报（而不是继续投资这类债券）。逐利是金钱的本性。对债券持有人有意义的事对股东也有意义。从逻辑上讲，一家具有历史和预期高股本回报率的公司应该保留其大部分或全部收益，以便股东能够从增加资本中获得溢价回报。相反，公司股本回报率低则意味着派息率很高，因此所有者可以将资本引向更具吸引力的领域。（这和圣经一致。在人才的寓言中，两个高收入的仆人将获得100%的收入保留，并鼓励他们扩大业务。然而，这个没有收入的第三个仆人不仅受到“邪恶和懒惰”的惩罚，而且还被要求将其所有资本转移到表现最好的人身上。马太福音25：14-30）

当通货膨胀率持续上涨时，“糟糕”的生意必须尽其所能保留每一分钱。这并不是因为留存的利润作为股本储存起来很有吸引力，而是因为它很不吸引人，所以低回报业务必须遵循高留存政策。如果它希望像过去一样在未来继续经营，那么包括企业在内的大多数实体就别无选择。

因为通货膨胀就像一条巨大的公司绦虫，这种绦虫不顾宿主的健康状况，抢先消耗必要的投资资金。

无论报告的利润水平如何（即使为零），企业仍需要更多的资金用于应收账款、存货和固定资产，以便仅与单位数量或上一年相匹配。企业越不景气，绦虫所消耗的盈余的比例就越高。一家股票收益率为8%或10%的企业，通常没有剩余资金用于扩张、债务削减或“实际”股息。通胀这只绦虫会把企业的盈余全部吃光。（这家低回报的公司无力派息，这是可以理解的，往往是伪装的。美国企业正越来越多地转向股息再投资计划，有时甚至体现了一种贴现安排，几乎迫使股东进行再投资。其他公司把新发行的股票卖给彼得，以便给保罗分红。当心“红利”，只有当有人承诺要取代已分配的资本时，才能派发红利。）