3月数据点评：增长动能弱化，经济分歧扩大

对于通胀压力，我们的看法是前后一致且明确的，即短期内PPI存在上行压力，但长期上涨的基础不足。PPI向CPI的传导较弱，CPI难以持续攀升，我国并不存在大幅通胀的微观基础。

我们先看PPI的数据，近期PPI的上涨呈现出明显的结构性特征，驱动PPI上涨的主要因素为生产性资料价格的上涨，如石油相关产业（11.1%）和金属相关产业（17.6%），生活资料价格整体保持平稳（同比增速0.1%），这说明上游原材料价格上涨对于下游行业的影响还未显现出来。3月份PPI数据为4.4%（2月为1.7%，1月为0.3%），未来几个月增长的惯性仍存。

上游生产性资料价格上涨背后隐含的三股驱动因素，决定了短期PPI仍在寻顶过程中。一是全球经济同步复苏带来的商品价格修正。3月中国、美国、欧盟的制造业PMI分别为51.9、64.7、62.5，均创近年来的新高，原油、化工等价格反映了这一过程。二是国内“碳中和”带来的供给收缩预期。例如钢铁产能产量双控是今年的重点目标，需求不弱叠加碳中和下供给收缩，会带来价格上涨的预期。三是部分资源国因疫情冲击供给受限。巴西、智利等资源国受疫情影响，给供给端带来一定程度的扰动。

从长期趋势看，国内上游产品的价格不具备长期上涨的基础。在经济恢复的大势下，供给的质量、能力都在逐步改善；从需求来看，目前仍然处于恢复过程中。

再看CPI，3月CPI仍维持低位，尽管有所反弹，但显著低于历史中位数水平。从CPI的三大构成项的表现看，我国尚未形成大幅通胀的微观基础。拆分CPI变化的结构性特征看，推动CPI转正的主要因素还在于非食品价格中的汽柴油价格的上涨，但包括食品在内的大多数商品类别的价格上涨都是比较温和的，甚至是下降的。从食品项看，推动食品价格上涨比较大的因素是猪肉价格，但目前猪肉价格已经处于下行周期，会对CPI的快速上涨形成有效制约；从PPI向CPI的传导看，工业消费品价格并不存在大幅上涨的基础。我国完善的工业产业体系及充足的产能，再加上有力的宏观调控手段，可以对工业消费品的供给结构进行有效调控；从服务项看，目前服务业稳步恢复，供给和需求都处于恢复期。

我国经济“强反弹与弱复苏”的态势明显，一季度GDP环比偏弱，经济增速低于市场预期，经济增长正处于寻顶过程中。从增长的驱动力看，消费表现较好略超预期，生产端边际开始走弱，外需向内需切换，制造业投资依旧疲软。未来经济增长的动能需重点关注消费及制造业投资的表现。

从工业生产看，工业生产环比开始放缓，三大工业门类的边际增速均出现走弱。这或许体现了“就地过年”对工业生产的扰动，若剔除这一影响，工业生产可能在去年四季度就已经见顶。这一点从产能利用率的角度看也可以得到验证。3月工业产能利用率有所下行，这或许意味着尽管当前工业需求不弱盈利较好，但中下游企业仍然存在处于观望，主动补库存的需求不强。细分行业来看，采矿业增加值同比增长2.9%，两年平均增长3.5%（2019年同期为4.6%）；制造业增加值同比增长15.2%，两年平均增长6.4%（2019年同期为9.0%）；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长13.9%，两年平均增长5.9%（2019年为7.7%）。

从固定资产投资看，固定资产投资增速企稳，三大类投资增速仍保持分化状态，地产和基建投资企稳，制造业投资偏弱。房地产投资、制造业投资、基建投资（不含电力）本月两年的复合同比分别为7.7%、-1.5%、2.1%。

3月制造业投资增速呈现出持续低迷的状态，但随着企业投资信心的恢复，以及制造业的持续景气度，金融政策对制造业的倾斜，今年的制造业投资预计会不断走强。近期制造业投资的低迷可以从以下几个方面分析：1）受外部经济环境和疫情影响，制造业企业流动资金紧张，企业的投资能力和投资信心有待恢复；2）产业结构调整，政策大力支持下，高技术制造业投资增速较快，但是高技术制造业在整个制造业里面所占的比重还较为有限；3）制造业企业向轻资产方向发展，自身投资需求发生了一些变化，例如制造业企业厂房设备由购买改为租赁等。

房地产投资韧性存疑。房地产投资调整后增速略有回升，但是销售面积、新开工、土地购置面积均有大幅下滑，对房地产投资韧性构成威胁，且从开发资金来源来看，国内贷款、自筹资金等均明显放缓，仅有个人按揭贷款韧性较足。具体来看，3月商品房销售面积、新开工、施工、竣工、购置土地面积调整后累计增速为9.9%、-2.5%、6.8%、1.7%、-4.9%，而上月该项分别为11.0%、-3.2%、6.9%、4.0%、-3.0%，后续需要持续跟踪地产相关贷款比例限制、集中供地等政策对地产影响的释放，警惕地产超预期回落。

3月消费超预期，未来随着失业率的下降、居民可支配收入的恢复，预防性心理下储蓄率的降低，预计年内消费仍有较大的提升空间，但年内能否恢复至疫情前水平需要持续跟踪。

3月社零调整后同比增速为6.3%（1-2月为3.1%），环比改善较大，但仍低于2019年同期的8.7%。结构上，商品零售、餐饮较2月均有明显改善，二季度有望转正；产品上，3月拉动社零的主力仍为可选消费，主要是汽车、服装、家电等。但同时要看到，今年一季度居民可支配收入调整后同比为7.1%，低于2019年的8.7%，居民消费倾向（即消费支出/可支配收入）为61.4%，低于2019年一季度的65.2%。

外需依然维持高景气度，韧性较强。但出口增速有所回落，进口增速回升显著，贸易顺差开始缩小，未来净出口对GDP的拉动将边际减弱。目前出口的韧性主要来源于两方面，一是供需错位下，欧美财政刺激导致本土消费品缺口急剧扩大；二是中国同东盟、韩国等组成的东亚、东南亚“全球消费品生产加工基地”，与我国形成协同效应。从数据看，3月调整后当月出口增速为10.3%（2月为23.0%），调整后当月进口增速为16.7%（2月为12.3%），出口降幅较大。从三月数据来看，对美国调整后当月出口增速为10.2%(2月为26.2%)，对东南亚国家联盟调整后当月出口增速为11.1%(2月为24.4%)，均出现回调。

金融周期见顶再次确认。社融增速的回落，再次验证了此前关于金融周期见顶的判断。2月份社融增速的上涨，只是金融下行周期下一次短暂的“翘脚”。从“社融增速-GDP增速”的流动性来看，一季度社融较去年年底回落1个百分点，而调整后GDP当季增速较去年年底回落1.5个百分点，社融的加速回落释放了部分的稳杠杆的政策收缩的压力，但全年来看信用收缩仍将是主要逻辑。从货币增速上看，微观经济仍然有较好的活力，企业存款加速活性化；地产销售不弱，居民部门存款持续向企业部门搬家。

从社融数据看，3月社会融资增量为3.34万亿元，存量增速12.3%（前值13.3%），信贷增量为2.75万亿元，存量增速为13.0%（前值为13.5%），基本符合市场预期。此外，今年一季度社融突破10万亿，而去年全年为34.8万亿，预计在全年稳宏观杠杆率的要求下，社融增速会持续回落。

分部门结构看，表内信贷依然强劲，缩量主要源于未贴现银行承兑汇票和债券融资的缩量。表内信贷强劲增长的主要贡献在于中长期贷款。从企业端看，商业银行存在早放款、早收息的动力，再加上监管政策强调信贷投放要向制造端倾斜，形成贷款增长的驱动力。但在企业端杠杆率持续下滑的背景下，未来企业端信贷增速持续快速增长有待观察。从居民端看，中长期贷款的需求主要与前期房地产市场的升温相关，银行端收紧个人房贷收紧的影响尚未体现。但近期各地开始清理违规流入房市的经营贷、消费贷，居民负债端存在压力，预期后续该项信贷回落压力较大。

未贴现银行承兑汇票的回落，也印证了信贷由表外转向表内。今年年初，表内信贷额度紧张，大部分信贷额度给了中长期贷款，而企业短期融资需求只能转至表外的融资，转贴现利率的下降也印证了近期信贷回落，银行资金边际宽松。

从货币增速上看，微观经济仍然有较好的活力，企业存款加速活性化；地产销售不弱，居民部门存款持续向企业部门搬家。M1增速7.1%（前值7.4%），M2增速9.4%（前值10.1%），M1-M2剪刀差略有走阔，这同当前的经济活动一致。