流动性问题研究与启示

在人类社会发展的历史上，能够广泛和长期促进交流和交易的最有效工具，只有语言和货币。货币不仅互通有无、促进分工，更在于它产生信任。但历史上，货币供给的不足，长期制约了经济发展。工业革命之前，人类社会经济几乎没有增长（见表1）。

表1: 历史上的全球增长（年均增长率）

资料来源：piketty.pse.ens.fr/capital21c

工业革命后的200多年中，人类社会经济加速增长，货币创新发挥了重要作用。英国建立了股东有限责任和受托人信义义务的制度，汇集了大量资本，降低了投资人风险和保证了投资的效率和安全。这种有限责任和信义义务建立了基于新式信用的货币关系，让英国能够以低利率从全欧洲大举借债，借助货币的力量，“渗透社会、调节社会关系、汲取资源、分配或者使用资源”。坚实的财政基础使得英国在与法国争霸战争中获胜并迅速崛起。

最近100年，全球经济处于历史上最高增长时期。资本主义的形成不仅是生产力和交换的革命，而且是一场伴随货币不断演化的金融革命。在美国主导下，全球货币体系先是将货币与黄金挂钩，具有商品与信用的双重属性。紧接着上世纪70年代，布雷顿森林体系崩溃后，全球货币体系进入信用货币时代。货币的本质不再是一种商品（或一种来自于剩余价值的积累），而是一种可转让的债权或可转让的信用。任何未来预期收益的贴现，均可以创造出信用货币，经济发展不再受货币短缺的制约。

现代央行通过扩张自身的资产负债表，吸收了金融机构期限错配问题，缓解了危机期间流动性总量失度和情绪失控，但依然解决不了结构失衡的问题，货币政策传导乏力，也破坏了传统的投资逻辑和行为。在具有美联储“金融安全网”的体制下，股价平均数所反映的是美联储预期发行的货币潮，而不是反映自由市场条件下企业预期增长的利润。一切都围绕着货币政策，推动事情发展的不是经济基本面，而是中央银行的流动性。对信用-流动性问题的研究，不仅成为我们在投资实践中密切关注的主题，也成为学术界关注的热门话题。

2010年，中国人民银行沈阳分行办公室在《国际金融》发表题为《中央银行如何关注资产价格？：一个基于“流动性螺旋“识别的宏观调控优化思路》一文提出，中央银行货币政策对资产价格的事前反应，需将视角转移到融资杠杆以及杠杆融资导致流动性螺旋式扩张机理上来，直接针对引发流动性螺旋的关键因素进行反应。这篇论文对我们的启示是，需密切关注金融机构行为，监控信贷拥挤程度、融资杠杆扩张程度、各类资产是否联动上涨、国际资金是否异动、脆弱性融资规模是否不断扩大（Repo）、非理性情绪是否滋长这一系列指标，灵活调整组合的杠杆水平。

国外学者在融资流动性、市场流动性与信用风险相互作用方面，也发表了一系列研究，不乏一些对微观债券投资活动有启发性的经典文献。

2012年《美国经济评论》（American Economic Review）发表的《资本市场中的杠杆融资》(Debt Financing in Asset Markets)一文，探讨了金融机构普遍流行的期限套利活动，指出资产的流动性（可交易性）节省了套利者的资金，让银行能给予更优惠的信贷条件，也推升了相应的资产价格。这对我们的启示是，如果要加杠杆，一定要加在优质、具有流动性的高品质债券上，而不应该在低等级债券组合上进行回购融资套利。和股票市场一样，低风险债券拥有更好的风险回报比（Factor Investing in the Corporate Bond Market, 2015）。巴菲特用债券的思维做股票，在优质资产上使用合意的杠杆，在债券市场同样适用。

2012年《金融杂志》（Journal of Finance）发表的题为《再融资风险与信用风险》(Rollover Risk and Credit Risk)一文，阐述了流动性溢价和违约溢价之间具有错综复杂的相互作用。债券市场的流动性恶化不仅导致了公司债券的流动性溢价，而且还导致了信用风险溢价。其根源在于企业债务的再融资：流动性恶化提升了流动性溢价，企业再融资成本提高。但由于债务只能被转移，不能被消灭（消灭债务就是毁灭货币），故企业必须不断进行再融资。企业股东会因此承担利率上升的损失，债权人依然会得到全额兑付，这一利益冲突大到一定程度，企业就越倾向选择违约。特别的，企业短期债务加剧了再融资风险。对于我们的启示是，信用研究当中，要特别关注企业的短期债务和再融资风险。

2014年《计量经济学》（Econometrica）发表的题为《内生流动性与可违约债券》（Endogenous Liquidity And Defaultable Bonds）的文章引入了做市商的行为影响。在公开的债券二级市场中，流动性的恶化和信用利差的提高，通过做市商作用，将导致债务违约预期自我实现和强化。在各个评级维度上，流动性与公司信用风险都有密切关联。那么我们在债券市场对于信用风险的研究，除了关注公司的基本面，使用风险预警模型等手段之外，也要积极关注二级市场发出的价格信号：即信用利差变化。

该论文也揭示了债券市场运作的微观机理：二级市场交易的公司债券依赖做市商交易，存在搜索和询价的摩擦成本。与做市商的讨价还价决定了债券内生的流动性，做市商的定价则基于公司基本面和债券到期时间，由此债券流动性与违约之间产生了相互作用。公司是否违约的决策，取决于二级的流动性和由此决定的公司再融资成本。违约-流动性循环出现了：债券二级市场出现的个别违约情形，会让做市商会立即调整相关报价，利差越高，二级市场流动性越差，融资成本飙升，优质公司选择退出市场，随着市场上的逆向选择现象加剧，导致资产交易价格、交易量及资产质量都出现大幅下降，进而使得流动性枯竭(liquidity dry-up)自我实现。

这给我们另外一个启示：在非常专业的资产市场（如债券市场），寻找合适的买家或卖家往往成本高昂。需要更大的买卖价差来补偿这些搜索成本，以及在此期间价格变动的风险。评估资产的价值也需要付出高昂的努力和技巧。你的交易对手可能比你更了解资产的真实价值，你最终可能会买到一只“柠檬”或卖出一颗“隐藏的宝石”。这种风险增加了流动性较差资产的交易成本，并增加了投资者持有这些资产所需的非流动性溢价。在流动性枯竭期间，这些资产市场的交易往往具有掠夺性折扣(Predatory Discount)，也是体现资管机构耐心和能力的绝好机会。

举一个最新的例子，随着美联储前所未有的大规模救市展开，一个熟悉的名字也回到了人们的视野，12年前金融危机时，正是贝莱德成功帮助美联储管理了美国国际集团和贝尔斯登遗留下的资产。现在，美联储再次委托贝莱德旗下的金融市场咨询公司，来运营美联储将创建的3个工具：分别从一级市场和二级市场购买公司债，以及商业抵押贷款支持证券。正如纽约联邦储备银行所指出的，贝莱德拥有“在二级市场大量购买所有相关类型的公司债券的交易经验和专业技能”。简单地说，贝莱德在债券市场的专业能力使其成为美联储的天然合作伙伴。这充分说明，在流动性枯竭期间的交易极具专业性，连中央银行也需要专业的投资咨询服务。

过去几十年，全球金融资本主义已经成为主导人类经济活动的新经济形态。但这种新经济形态具有全球流动性过剩、资产价格膨胀和以衍生金融交易的特征，造成资产价格周期性动荡，威胁其自身稳定和经济发展。尽管有着现代央行体系的加持，用不断加剧的信用扩张来延长繁荣期，没有产生奥地利学派所预言的悲剧结果——“使信贷终止那天到来的衰退持续更长时间，回到较信贷扩张前更低的生活水平”(Rothbard：Man, Economy and State)，然而，爆发前的静止比爆发后的急速更有震撼力。我们面临的将不再是商品货币时代常规的金融波动，而是信用货币时代前所未见之信用海啸。

在这样新的经济周期中，流动性成为决定生死存亡的关键。谁对“信用-流动性”越敏感，交易能力和流动性管理能力越强，谁就能在经济通缩周期里幸存，进而在未来扩张周期来临时率先满血复活。

在未来周期性出现的流动性海啸前，理性的投资者都应采取哑铃策略，将绝大部分资金储存在以利率债和高品质信用债为代表的安全资产上，保持充足的“冗余”（流动性），消除毁灭性风险的影响。要想继续熬过给全球经济带来严重冲击的政治或经济周期，还必须遵守若干丛林法则：不要浪费有限的资源，去追逐每天或每季度的数字；努力适应不断变化的环境，而不是持固有的观念阻碍应有的理性和审慎；关注大趋势，在转折点来临时做出明智选择；在所有人追随潮流之时，努力建立合理的甄别体系。展望未来，能稳定产生现金流的资产或成为全球经济最短缺的资产。