6月数据点评：偏积极的经济金融数据和降准矛盾吗？

6月经济数据整体上好于预期，其中进出口、消费、固定资产投资数据均好于5月，地产销售和地产投资开始走弱，同时城镇调查失业率也维持在本轮的低点，也证实了前述结论。

工业生产环比走弱，但走弱的幅度较小，考虑6月的各类限产，市场是有所预期的。从PMI数据来看，工业生产伴随订单走弱，同时中小型企业PMI较弱的格局也延续。

投资环比小幅走强（观测两年复合增速）主要是制造业投资的回暖。前期我们也反复提到过，在产能利用率处于近几年的高位，不弱的需求环境下，伴随PPI持续上涨，工业企业持续补库存，制造业投资回暖是比较确定的。地产方面，销售依然较强但已开始出现拐点，而新开工、施工等小幅回升，目前地产投资的韧性也主要来自于后置的土地购置费，预计未来会逐渐减弱。基建投资数据同上月持平，伴随下半年的地方债的发行，基建投资的跨周期调节功能可能会在下半年有所显现。

消费小幅改善。消费两年平均增速为4.9%,快于5月的4.5%和4月的4.3%，环比缓慢修复的趋势没有改变，但其中汽车对消费存在拖累。同时，上半年全国居民人均可支配收入累计同比两年复合增速为5.1%，低于GDP的增速和疫情前水平，但较一季度的4.5%有所改善。

出口仍然维持高景气度，目前来看上看不到下行迹象。目前韩国、越南等国家的出口数据也偏强，全球贸易仍处于以后共振状态，从出口结构上来看，我国对美国的出口边际有所减弱，但对于欧盟和日本的出口有所增强。从出口结构上看，主要是办公类产品、设备开支、服装、delta病毒下防疫物资出口等维持强劲，而之前的地产后周期的相关产业链的出口有所下滑。

那么偏积极的经济数据和月初的全面降准矛盾吗？一方面，如我们在公众号中提到的，此次降准主要目的，释放长期流动性置换MLF和降低综合融资成本；另一方面，整体偏积极的经济数据，仍然存在结构性的原因，中下游行业增加值增速普遍放缓，也表明大宗价格的上涨对中下游企业经营的影响正在显现，同时基建投资的疲软和地产投资韧性的衰减，我们认为下半年经济增长动能减弱的趋势并未改变。针对中小微企业、就业等结构性问题，考虑“保持宏观政策连续性稳定性”、“增强前瞻性精准性”，6月偏积极的经济数据，和全面降准并不矛盾。

6月社融增速与上月持平，但我们认为社融增速的下行可能仍未到位。结构上看，人民币新增贷款新增2.12万亿元，是增速企稳的主要贡献项，而表外业务继续形成拖累。委托贷款、信托贷款规模持续下降，未贴现银行承兑汇票同比降幅进一步扩大。

部门上看，企业融资增速是出现了明显的内生性收敛的，表内的短贷、表外的非标均出现了明显下滑，仅有中长期贷款的增速仍然较高，一方面是企业信贷的回表，另一方面，历史上来看，企业中长期贷款的表现往往是最滞后的。

居民融资增速方面，主要是流向房地产市场，甚至通过经营贷的方式流向房地产市场，而未来在按揭利率继续上行的苗头下，地产销售能否继续维持高景气度有待观察，同时也受房地产贷款比例的紧箍咒的限制。

政府融资增速放慢，本月地方债发行节奏加快，带动政府债券融资改善，下半年预计迎来政府债券集中发行，但由于去年同期及后续几个月基数较高，政府部门融资可能较难对社融增速形成较强支撑。

预计5月PPI是全年的高点，但是同实体经济的韧性一样，下半年PPI的韧性预期也会比较强。6月PPI同比为8.8%，略低于5月的9.0%，通胀压力已有初步的缓解。PPI涨价主要是去年疫情冲击下的低基数、大宗商品价格上涨等输入性影响，具体结构上看，6月钢材、有色价格环比由涨转降，而动力煤、石油化工系列价格仍然比较强势。

黑色系伴随下半年地产和基建的增速的下滑，需求上可能会有所下降，而随着夏季用电高峰之后，以及OPEC增产预期，动力煤、石油系的价格可能会也低于前高。从需求上来看，下半年经济增长动能边际在减弱，尽管这一轮景气周期背景下，二季度的工业产能利用率创了近年的新高，但实际上工业补库存已经陆续持续了1年之久，这在2010年之后的这几轮库存周期中都属于持续时间较长的，我们预计库存周期的拐点可能发生在三季度，考虑实体经济韧性下的PPI，预计PPI大幅的回落可能要到四季度或者明年。