明毅博厚荣获“五年最佳私募基金公司、五年杰出私募基金投资经理、年度私募基金最具人气耕耘奖”，内附视频演讲！

以下为明毅博厚投资合伙人李元丰的演讲内容。

一、中国经济韧性比大家想象的强

债券研究的维度有两个，一个是宏观，一个是微观。宏观主要是基于基本面和宏观面的研究，但是作为买方研究，我们从来不做宏观经济长远的预测，因为就连美联储都没有办法准确预测美国经济未来一两年的情况。像刚才田总说到的，对于宏观的研究，我们其实更多的是像看温度计，像看汽车行驶的仪表盘，看现在行驶速度是多少迈，看经济是超速了，还是失速了。

我拿GDP增速6%这样一个数字来开题。投资者在这上面有一个误区，在GDP上喜欢跟自己进行比较，中国经济上一轮高增长速度超过10%，现在掉到了6%，就觉得落差很大。但很在选基金的时候却喜欢跟别人比，今年做了6%，看到别人做了8%，就会觉得自己不行，而不是看自己是否有进步。实际上，我们看宏观经济也要跟别人去比，看我们处于什么样的水平。拿6%的数字来说，全球只有菲利宾的6.2%比我们的6%高。从趋势来说，去年同期我们增长是6.5%，现在是6%，美国同期是3.5%，现在是2.1%，新兴市场的代表印度去年是7.1%，最近是4.5%，不管从绝对水平还是趋势来说，我们有一个基本的论断，其实中国经济并没有失速，还是保持在平稳的发展水平当中。

我们回到三驾马车看看详细的度数是什么。很多人觉得今年的房地产投资增速会下来，但是我们看到最新数据是10.2%，比较失望的是两个数据，一个是制造业的数据，只有2.5%；另一个是基建的数据，只有4.5%。但我们回想一下，这些统计方法和统计数据是什么年代创造出来的，其实是上个世纪五十年代创造出来的，也就是说我们统计数据当中是缺失了很多现代经济当中的样本，比如说大数据、基础数据设施的投入，我们发现这些并没有纳入投资数据当中，所以我们看传统的固定资产投资数据会很差。但细分来看也有亮点，高端制造保持了10%以上的增长，我们认为中国经济投资的亮点应该还是比较多的，毕竟它还是占了GDP存量总额的40%左右，保持了全球最高的水平。

从消费来看，我们发现现在消费已经占据GDP50%以上的份额，这有什么样的重要意义呢？从稳定性来讲，消费比工业投资和生产的稳定性要强得多，工业可能会发生大幅度的周期波动，但是消费的稳定性很强，对经济有稳定期作用。大家看到汽车消费有所下滑，但跟发达国家相比，我们的汽车市场还是有政策调整和增长空间。从出口来看，尽管有贸易战的影响，我们今年的顺差还是增长，我们对一带一路国家出口增速较高。很多人觉得是衰退式顺差，我们不这样认为，我们认为这是中国经济从出口导向型转向为内需和消费导向型的一个重要表现。我们有一个形象的比喻，加入WTO，中国人民是去世界村打工去了，我们赚了钱，就是回家乡搞房地产和基础设施建设，建设完之后就是美好生活的需求了。为健康等服务业消费，我们相信这是进口替代和消费会越来越好的原因，我们认为未来的内需成长空间是非常大的。

从总体来看，我们各方面表现跟我们自己的过去比不算很好，但是跟其它人比，我们还是处于比较耀眼的区间，中国的GDP每年增长6%增量就是5万亿多亿，这相当于澳大利亚GDP总量的一半，美国GDP增量也只有澳大利亚的40%，而澳大利亚是在过去西方经济体当中过去30年唯一没有发生衰退的国家，是西方国家学习的对象。我们的增量占到他们总量的一半以上，我觉得这是了不起的成就，中国的经济韧性还是很强的。

再简单谈一下对政策面的看法。今年的货币政策是配合财政政策的。货币政策主要任务是保持金融稳定的基础上，通过结构性手段降低成本，而不是刺激经济。财政政策方面，官方赤字率还没有突破3%，但算上其他口径和隐性债务，实际可能是4.5%左右。美国是4.8%，但好处是我们更多的是内债，没有外债。财政刺激更多是托而不举，财政发力更多的是托住经济下行的底，而不是说经济要像个二、三十岁的年轻人一样，还要像以前那样达到每年10%以上的奔跑速度，这个就是我们对当前宏观经济的简单看法。

二、二类风险需要关注

刚才听了各位的讲话感受深刻，大家看权益指数是处于相对比较低的区间，有进攻机会。债券市场的作用则是为大家的进攻做好托底。我认为最好的进攻就是做好防守，我们看意大利防守反击打法拿到过四次世界冠军，我们做策略的时候，会想想下一年在哪些地方会出现风险。

风险主要来自于地缘政治和金融市场。

1.地缘政治

地缘政治是首要的风险。尽管达成了初步的贸易协议，美国不管是民主党，还是共和党政治精英，都把中国当作了竞争对手，遏制中国是他们会长期执行的一个战略。中美关系很难回到上一个蜜月期。全球在面临下一次危机时，也不会再有上一次危机时的政策协调。

2.金融市场

金融市场方面我们认为有几个风险点。

【1】货币市场

货币市场不为普通投资人所关注，但这个市场出现流动危机就会引发连环效应。包商事件就在国内造成了冲击，现在央行已经平息了这个事件，没有对股票市场造成冲击，但是对债券市场的冲击是十分大的，民企融资链条被彻底打断。从美国的货币市场来看，美联储刚刚计划在年底向美国的货币市场注入5000亿美元的资金，其资产负债表会从4万亿膨胀至4.5万亿。这是因为美国国债不断在发行、消耗一级交易商的资金，反映了其流动性的脆弱性，也给了我们一个危险的信号。

【2】商业信贷市场

在美国来说是CLO市场，我们研究表明，美股现在的盈利支撑，更多是靠债券市场融资来回购股票，2010年到现在，新增公司债券发行量基本等于股票回购量，在两万亿美元左右。美国的商业信贷市场是存在泡沫的，一旦美联储升息或者说是财政刺激减弱后，盈利反转，导致信贷紧缩的话，这个市场的影响就会传导至股票市场。这相当于2015年的时候我们阻断银行资金股市后导致的连琐反应。在国内来说，是民企信用的问题。今年以来上市公司违约爆雷的特别多，基本都是民企。在一个正常的市场上，价格应该发出信号，如果说一个债券的达到了10%以上，一定是会有敢于冒风险的人出手承担相应的风险。现在中国的信用债市场上出现两极分化的特征，但价格信号已不能发挥作用。这个市场上有两个信仰，一个是土地，一个是跟政府的关系。国企在银行容易获得贷款不是因为他的效率，就是因为他的信仰。但是现在民企现在存在着信用的问题，没有很好的清理人，要化解这个问题，我们应该鼓励企业的重组、并购，完善配套的机制。总体来看，中美商业信贷市场都出现了比较不好的问题，其潜在风险会给我们的投资决策带来扰动。这是一个大的风险点。

我们看了这些风险点之后，简单说说资产配置。从股债比价来看，股票估值处于较低区间，长期来看有配置价值。但正因为我刚才使说的，民企信用的问题导致上市公司的暴雷，现在有很多的问题没有得到有效的清洗，这个周期需要一系列的体制的配合，这样的话，我们的牛市的周期可能不是一蹴而就，持续今年这样一个核心资产30%的涨幅，我们可能需要降低一下自己的风险收益预期，在权益上还是要多做下防守。

债券市场，整个信用债的市场，现在我们觉得民企产业债的机会不太多，房地产和城投企业相对来说是违约率较低，存在一些结构上的超额收益机会。既然经济有托底，利率也是易上难下的局面，赔率不高。没有明显的趋势，波动性可能会有加大的情况，这样做择时也相对的困难。

明年的债券市场有一类的投资品种是值得我们关注的，就是可转债，它目前下行空间是5-10个点，弹性则可能高达是20-30%的水平，赔率相对合适。我们自己看债券市场明年更大的超额收益机会有可能来自可转债的领域，谢谢！

三、投资理念

第一句话不管是做股票还是做债券，都要努力拥抱赢家，努力接受新生事物；第二句话，不管是做股票还是债券，都要努力实现长期投资的理念。谢谢！

此次评选以东方财富Choice数据终端的私募基金业绩数据为基础，经过东方财富网海量用户的投票，票选出2019年度私募行业内业绩斐然、价值突出、服务优质的机构与个人。最终，明毅博厚投资有限公司荣获：五年最佳私募基金公司、五年杰出私募基金投资经理、2019年度私募基金最具人气耕耘奖三项殊荣。