荐读 | 美国量化宽松政策与债券市场的资本错配

明毅基金   2022-07-12 本文章16阅读


编者按

美国量化宽松政策如何影响债券市场是学术界与业界普遍关心的问题。美国国家经济研究局(NBER)的几位学者从投资级债券的视角切入,研究了自2009年开始的美国量化宽松政策对美国债券市场资本错配的影响。他们发现量化宽松政策为投资级债券中潜在的“坠落天使”赋予了过度融资与低廉融资成本的“特权”,部分公司借此机会进行并购以扩大市场份额。然而这种资本错配与政策目标相悖,美联储的QE政策可能需要考虑前述影响。对于债券投资者而言,该文的研究为理解货币政策对债券市场的影响提供了新的观察视角。在低利率环境下,信用下沉可能是投资者为了追求收益率普遍做出的选择,但当市场环境发生预期外恶化时,信用下沉会令投资者遭受损失。因此,信用债配置仍需重点把握主体真实的信用资质。


原文链接在文末,以飨读者。

Exorbitant Privilege? Quantitative Easing and the Bond Market Subsidy of Prospective Fallen Angels


作者:Viral V. Acharya, Ryan Banerjee, Matteo Crosignani, Tim Eisert & Renée Spigt


【译】嚣张的特权:量化宽松与堕落天使的债券市场“补贴”


根据标普的评级体系,投资级包括AAA、AA、A、BBB四个等级(由高到低)。其中BBB级处于投资级中的最低级,如果评级继续下调一档则会直接进入投机级,导致公司后续不得不面临陡增的融资成本。从数据统计来看,2008年至2020年间美国BBB级的债券存量翻了3倍,达到3.5万亿美元。其存量占整个投资级债券存量的比例也从2008年的33%增加至2020年的55%。规模扩大的同时,BBB级债券的发行利差由之前的接近400BP下降至150BP。


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图一:新发行债券利差


作者进行研究时,基于Altman(2020)提出的Z评分(Z-score)指标,从BBB级公司中识别出易被评级下调的公司(downgrade-vulnerable firms),此类公司被称为“堕落天使”。其特点是虽然仍属于BBB评级,但公司真实信用资质相对较弱。在BBB级债券受到投资者追捧的同时,“堕落天使”也获得了大量融资,并用于并购(M&A)活动。由于评级公司对“堕落天使”下调评级存在滞后,此类公司享受到了一定时期的低融资成本“特权”。


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图二:“堕落天使”与非“堕落天使”公司并购金额

注:缩写vul表示“堕落天使”类公司,non-vul表示非“堕落天使”类公司,下同。


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图三:易被下调评级的公司利差的相对差异及所获市场“补贴”


但虚高的评级并不能一直持续。2020年美国新冠疫情爆发后,由BBB级下调至投机级的“堕落天使”的总债务规模直线上升。不仅如此,“堕落天使”的信用利差也陡然增加,并且与非“堕落天使”公司相比存在近800BP的差距。


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图四:下调至投机级的BBB级“堕落天使”总债务与BBB级利差

注:左图为2007年至2020年间,从BBB级降至投机级公司的债务总额。右图为2019年评级为BBB公司的月利差。蓝线代表“堕落天使”的利差。


那么令人好奇的是,为什么只有BBB级中的“堕落天使”享受到了量化宽松带来的“补贴”或“特权”呢?作者通过分析认为上述现象可以用三个因素的相互作用解释,一是市场上对投资级债券的巨大需求;二是投资级债券的投资者与发行人风险承担行为的变化;三是评级机构对处在投资级边缘公司的评级下调较为迟缓。


具体解释如下:作者认为QE降低了政府债券利率以及长期风险资产利率,这使得投资者主动调整其资产组合。比如寿险公司为了覆盖负债成本,产生了大量对于投资级债券的需求。投资者的高需求降低了债券融资成本,也促使相应债券的发行量有所增加。同时,发行人风险承担的增加程度取决于这些公司是否容易被下调评级。非“堕落天使”在疫情爆发后被下调评级的概率不大,此类公司从下调评级迟缓中获益相对较少。而“堕落天使”相对更可能被下调评级,故此类公司在QE期间获益相对更多。“堕落天使”在未下调评级时多以低成本发债,由于投资者对该评级的债券需求巨大,发行的债券很快被需求消化,而过剩的需求则会进一步推动发债,最终形成循环。然而一旦评级下调,前期累积的风险也将迅速被释放。








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