明毅荐读 | 什么决定了利率?——《三层资产负债表框架下利率的传导和决定机制》评论

  2021-11-25 本文章81阅读


评论

什么决定了利率?

——《三层资产负债表框架下利率的传导和决定机制》评论


现代经济大厦建立在利率这一核心要素价格基础之上。可以说,资产价格以利率为锚,利率的变化越来越受到各市场主体和政府决策机构的广泛关注。过去,关于利率如何决定的理论有很多,比如维克赛尔的自然利率理论,凯恩斯的流动性偏好理论等,这些理论都让人们增加了对利率的理解。然而,如何在现实中如何运用这种理论,如何去衡量各个变量的逻辑关系和相互影响是持续困扰业界的难题。金融危机后,全球发达经济体长期陷入低利率环境,如何解释这一现象,也需要重新审视有关利率的决定理论。


如果说辜朝明的《资产负债表衰退》首次从资产负债表的角度窥探了日本式衰退, 那么   《金融市场研究》最新发表的《三层资产负债表框架下利率的传导和决定机制》一文,则首次从宏观经济各部门资产负债表之间的勾稽关系,提供了一个利率决定的新颖视角。作者认为,宏观经济体系是一系列具有不同风险特征、期限结构以及不同回报率的资产负债体系。无论是金融机构,还是实体企业,其存在的目标,都是通过资产负债的管理来获取利差收益。金融机构通过期限转换、信用转换和流动性转换获取利差,从而传导政策利率。实体经济则考量自身投资回报率和融资成本之差是否有利可图,来进行投资决策,影响总需求。央行再根据这一系列反馈来调节政策利率。利率就是在“利差”这一重力牵引下,在各部门动态反馈和循环之中形成。对于市场机构而言,这一框架有助于我们更好地理解利率的传导和形成机制,更好地去理解什么是政策目标,理解政策选择是什么,当前处于循环周期的哪个阶段,从而更好指导我们实践。


本文刊发于《金融市场研究》2021年10月总113期。经作者和版权方授权,特刊发原文如下,以飨读者。

三层资产负债表框架下利率的传导和决定机制


Interest Rate Determination and Transmission under a Three-Tier Balance Sheet System


作者:傅雄广 侯国栋


摘自《金融市场研究》2021.10总113期


摘要

不同于一般均衡框架,本文提出在三层资产负债表框架下可以将经济体系转换为一系列具有不同风险特征、期限结构以及不同回报率的资产和负债体系。在该体系下,中央银行基于不同的政策目标进行宏观调控,而金融机构基于自身的资产负债管理,将负债端成本的变化传导至资产端收益率,使实体经济融资成本发生变化,进而改变企业融资意愿和投资行为,最终使经济向央行的政策目标回归。预期不稳定和外生冲击等因素导致这一过程不断循环反馈,使利率体系有弹性地波浪式运行,在利率的传导过程中形成了不同的动态运行轨迹。


关键词:三层资产负债表 利率传导 利率决定


引言

利率是连接实体经济和金融市场的重要价格变量,利率的变化能够影响企业的投资决策和居民的消费行为,从而引起整体经济的波动。此外,利率的变动能够引导资金配置决策的调整,是导致资产价格变化的重要因素。因此政策决策机构、学术界和金融机构都十分关注利率是如何决定的,哪些因素影响利率的变动。


历史上出现过很多利率决定的相关理论。古典学派认为,储蓄和投资均衡决定了利率水平。流动性偏好理论认为,利率由货币供给和货币需求决定,货币需求取决于人们的流动性偏好,利率则是人们持有货币的机会成本,因此货币需求受利率水平的影响,货币供给和货币需求的均衡决定了利率水平。但储蓄和投资的均衡, 或者货币供给和货币需求的均衡都不能单独决定利率。储蓄和投资相等是恒等式, 表示产品市场的均衡,均衡状态下不同的产出水平可以对应不同的利率水平;而货币供给和货币需求相等代表货币市场的均衡,均衡状态下不同的产出水平同样对应着不同的利率水平。在IS-LM模型中,产品市场和货币市场同时达到均衡才能确定利率水平和产出水平。如果进一步考虑IS-LM模型推出的总需求曲线,在总供给和总需求框架下,利率、价格、产出等变量都是同时决定的,不同的均衡结果产生不同的利率、价格和产出水平。



金融系统由不同层次、分工精细、种类庞杂的金融机构组成,金融机构资产负债表之间相互勾连、错综复杂,金融市场上存在着众多不同风险特征、不同期限结构和收益率的金融产品。



IS-LM模型在一般均衡框架下分析了利率的决定机制,但做了大量简化,忽略了很多重要信息。首先,模型忽略了金融系统的复杂性。金融系统由不同层次、分工精细、种类庞杂的金融机构组成,金融机构资产负债表之间相互勾连、错综复杂,金融市场上存在着众多不同风险特征、不同期限结构和收益率的金融产品, 利率并不是单一的,而是由一系列不同的利率构成的利率体系。央行运用各种政策工具调节基准利率,基准利率的变化传导至其他利率,进而影响价格、产出等宏观变量。其次,模型忽略了未来的不确定性和预期的不稳定性。经济主体对不确定的未来的预期是不稳定的,投资决策很容易受“动物精神”驱动,因此经济总是处于波动之中。经济波动反过来会触发政策的调整,市场主体对政策调整的预期也在不断修正。未来不确定、预期不稳定等多重因素共同作用导致经济、利率等变量动态变化,利率并不存在一个不动的均衡点, 而是时刻处在变化之中。此外,IS-LM模型还存在缺乏微观基础,变量外生性等缺陷。DSGE模型在一些方面弥补了这些缺陷,DSGE模型是基于理性预期的,带有微观基础的宏观模型,在一般均衡框架下引入跨期优化以及多种外生随机冲击,藉以探讨经济变量的动态过程,广泛用于评估货币政策等不同政策的潜在效果,但仍难以刻画金融系统的复杂性以及货币政策在利率体系中的传导过程。


有别于一般均衡框架,本文尝试从“套利”的角度探讨政策利率的传导和利率的决定机制。首先,中央银行为了实现政策目标,通过各种货币政策工具调节基准利率,基准利率的变化会引起金融机构负债成本的变化。其次,银行等金融中介机构的主要功能是期限转换、信用转换和流动性转换,金融机构通过承担期限错配的风险、信用风险和流动性风险来获取利差收益。在同业竞争和风险补偿机制的作用下,利差水平有一定的黏性,因此负债成本的变化会传导至资产侧,引起贷款、债券等各种资产收益率的变化。最后,贷款、债券等金融机构资产收益率的变化直接影响实体企业的融资成本。在考虑各种风险因素以及税盾等因素的影响后,如果企业的资产回报率高于负债成本,那么财务杠杆能够提高资本回报率。实体企业融资成本的变动会导致资产回报率与融资成本的利差发生变化,利差变化影响企业的融资意愿、投资行为,进而引起经济的波动。经济波动反过来又影响央行的政策调控和市场对政策调整的预期,无论是实际调整还是预期调整都会引起整体利率的变化。利率体系中各层次利率就是处在上述传导和反馈过程之中。总之,从“套利”的角度,可以将经济体系转换为一系列具有不同风险特征、期限结构以及不同回报率的资产负债体系,金融机构和实体企业通过资产负债管理获取利差收益,通过这一分析框架可以更好地理解政策利率的传导和利率的决定机制。



三层资产负债表框架与勾稽关系


理解不同经济主体的资产负债表以及相互之间的勾稽关系是分析“套利”行为的基础。从货币创造的角度看,不同经济主体的资产负债表可以分为三层,第一层是中央银行,第二层是银行,第三层是企业、居民及非银金融机构(图1)。



不同层级的资产负债表并不是完全独立的,相互之间会产生耦合,形成勾稽关系。

中央银行与商业银行


一方面,中央银行资产端“对其他存款性公司债权”对应商业银行负债端“向中央银行借款”。另一方面,中央银行负债端“其他存款性公司存款”对应商业银行资产端“准备金存款”。中央银行的公开市场操作体现在这一勾稽关系中。


央行进行公开市场投放时,其资产端“对其他存款性公司债权”增加、负债端“其他存款性公司存款”增加,资产负债表扩张;商业银行资产端“准备金存款”增加,负债端“向中央银行借款”增加,商业银行的资产负债表也得到扩张。



商业银行与居民/企业


一方面,商业银行资产端“贷款” 等债权主要对应居民/企业负债端“银行贷款”;另一方面,商业银行负债端“吸收存款”对应居民/企业资产端“银行存款”。居民/企业的融资行为体现在这一勾稽关系中。


例如,企业向银行申请贷款、商业银行发放贷款可以分为两步来看。第一步, 商业银行将超额准备贷给企业,资产端发生结构改变。


第二步,企业将得到的钱存入银行, 银行的负债增加100,同时由于缴准基础扩大,法定准备增加10(假设存款准备金率为10%),超额准备增加90。

企业资产负债同时扩张100。

最终合成结果为:商业银行消耗10单位超额准备创造了100的存款,银行和企业的资产负债表同时扩张。



商业银行与非银金融机构


商业银行资产端的“逆回购”对应非银金融机构负债端的“正回购”。这一勾稽关系的背后,对应的是银行间市场的资金融出融入行为。


与居民/企业向银行申请贷款类似,非银金融机构在货币市场上向银行申请融入资金,也是货币创造的过程。最终,非银金融机构的资产和负债同时扩张。


由于非银存款不用缴纳存款准备金, 因此商业银行超额准备金规模不变,但资产和负债也同时扩张。



居民/企业与非银金融机构


一方面,居民资产端“金融资产”一般对应非银金融机构负债端“属于居民/企业的基金份额”;另一方面,非银金融机构的债权资产一般对应企业的应付债券。居民资产配置和“金融脱媒”的过程体现在这一勾稽关系中。


居民使用存款购买非银金融机构发行产品、非银金融机构用募集资金购买企业发行债券和股票的过程中,居民资产端“银行存款”减少、“金融资产”增加,非银金融机构负债端“属于居民/企业的基金份额”增加、资产端“股权资产”或“债权资产”增加。同时,企业资产端“银行存款”增加、负债端“股权”或“债权”增加。



经济中每天都发生着大量的交易行为,交易带来资金的流动,形成流量,同时也会引起存量的变化,各交易主体的资产负债表发生改变。因此,居民消费行为、企业生产经营行为、央行公开市场操作、金融市场主体之间的借贷交易行为等都可以通过相应的资产负债表变化进行分析。



三层资产负债表框架下金融市场利率体系


利率并不是单一的,不同层级资产负债表中不同科目对应着不同的利率。


中央银行


中央银行作为宏观调控的重要部门,可以通过各种工具调节政策利率,对商业银行资产负债表产生影响。如前所述,其资产端“对其他存款性公司债权”主要包含公开市场操作(OMO)、中期借贷便利(MLF)、常备借贷便利(SLF)、抵押补充贷款(PSL)、再贷款、再贴现等货币政策工具,对应相应的操作工具利率。负债端“其他存款性公司存款”对应商业银行在中央银行的存款准备金和超额存款准备金,相应的利率是存款准备金利率和超额存款准备金利率。


近年来,在流动性结构性短缺的货币政策调控框架下,中央银行货币政策工具对商业银行资产负债表的影响越来越大,对金融市场和实体经济的影响也在加大。一方面,央行资产端货币政策工具能够对货币市场利率产生影响。央行通过资产端“对其他存款性公司债权”等数量型货币政策工具对商业银行负债端超额存款准备金水平进行调节。由于超额存款准备金是商业银行整体日常可用的资金头寸,是货币市场中重要的资金供给来源,调节超额存款准备金影响货币市场利率水平。另一方面,央行培育了以OMO为短期利率中枢、MLF为中期利率中枢的货币市场利率体系。LPR改革后,央行通过调整MLF利率直接影响LPR,贷款利率则以LPR为基础加点,进一步打通了央行政策利率对实体融资成本的传导渠道。



商业银行


商业银行作为金融中介机构,与各经济主体都有直接联系,这种联系具体反映在商业银行的资产负债表中。对商业银行来说,负债端的利率包括:再贷款和再贴现利率,回购利率,拆借利率,存款利率。资产端的利率包括:法定存款准备金利率,超额准备金利率,央票利率,金融债利率,贷款利率,企业债利率,国债利率,回购利率,拆借利率。其中,仅有回购和拆借利率具有双向性,可以同时作为商业银行的短期资产或负债管理工具。



对商业银行来说,其业务本质是资金中介——主要是吸收客户存款形成负债, 同时向资金需求方发放贷款,并创造存款和信用。在这个过程中,商业银行自身承担了期限转换、信用违约以及流动性带来的风险。为了补偿承担的风险和资金管理的成本,商业银行对居民和非金融企业的贷款利率要高于存款利率,企业债的利率也高于同期限的存款利率。


非银金融机构



非银金融机构与银行、居民、企业之间的密切联系也直接反映在其资产负债表中。非银金融机构负债端利率包括:货币市场回购利率、非银贷款利率、拆借利率。资产端利率包括:银行存款利率、货币市场回购利率、国债、金融债、企业债利率、一些非标资产利率等。


非银金融机构的资金来源主要有以下几个渠道。第一,对于基金公司来说, 其他主体对其产品的认购形成负债端的“基金份额或银行委外资金”,并且随着投资收益的增加积累成“未分配利润”。第二,对于保险机构来说,其他主体购买保险产品,形成保险准备金。第三,对于一些券商资管计划产品来说,负债端资金来源往往是银行的“委外资金”。第四, 在货币市场上融入资金。非银金融机构获得资金后主要投资于股权、债权等证券资产,并且往往会通过在货币市场融入资金进行杠杆操作。因此,对非银金融机构而言,重要的负债端利率是货币市场利率, 重要的资产端利率是各种债券收益率。



利率的传导和决定


如前述分析,不同主体的资产和负债对应着不同的利率,构成了一整套利率体系。在三层资产负债表框架下,利率可以分为两个层次。第一层次是央行和银行体系之间的利率。央行可以通过再贷款、再贴现、公开市场操作等方式投放基础货币,也可以通过公开市场操作、发行央票等各种工具回笼基础货币。央行通过投放或回笼调节基础货币,实现对银行超额存款准备金水平的控制,进而调节货币市场利率。第二层次是银行和企业及居民之间的利率。其中,核心是存款利率、贷款利率以及债券利率等市场化利率。接下来分析利率如何在传导过程中决定。


央行货币政策框架


每个处于相应发展阶段的经济体, 具有的技术、资本、人口等要素禀赋结构不同,决定了其有不同的潜在经济增长能力,但潜在增长能力能不能发挥出来,除了制度安排等因素外,总需求管理也十分重要,需要有足够的总需求来匹配经济的总供给能力。然而,由于经济主体对未来的预期不稳定,投资和消费等行为会有超预期的变化,外需等外部冲击也会导致总需求波动,再加上政策传导有一定时滞,因此总需求管理并不能保证经济一直处于潜在增速水平,而只能使经济不致偏离潜在增速太远。财政政策和货币政策常用于调节总需求,其中,财政政策直接作用于投资或消费,拉动总需求;而在给定财政政策力度的情况下,央行会不断评估实际经济状况与政策目标之间的偏离,通过调节货币政策使经济向政策目标回归。


在总需求管理的框架下,货币政策一般以低通胀和稳定经济增长(或充分就业)为主要目标。理论上,当通胀处于适度水平时,经济增速处于潜在增速附近,这时总需求管理是合适的。此外,出于增加政策透明度等其他考虑,一些国家采取了单一目标制,即以低通胀作为货币政策的唯一目标。然而,2008年金融危机让各国央行认识到以物价稳定和经济增长为主要目标、以货币市场利率为中介目标的货币政策框架存在缺陷,这一框架可以在一段时间内平滑经济周期,但难以管控金融风险,一定程度上还可能纵容资产泡沫,积聚金融风险,长期来看不利于经济稳定。因此,金融危机后出现了货币政策与宏观审慎政策更紧密融合的趋势,不少央行实质上具备了货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架的内涵,我国央行也是较早实行双支柱框架的中央银行。


我国货币政策采取多目标制,不同时期货币政策有不同的关注重点,价格稳定、经济增长、充分就业、国际收支平衡以及金融稳定、金融改革等都可能成为特定时期货币政策的优先考虑。给定一定时期的优先货币政策目标,央行通过一系列货币政策工具调节银行体系的超额存款准备金水平,引导整体利率水平的变化,从而调节社会融资总规模,实现经济增长、金融稳定等多重目标的平衡。


货币市场供需结构和货币市场利率决


央行货币政策调节首先影响货币市场。货币市场是金融机构进行资金融通、调节头寸余缺的重要市场。在三层资产负债表的框架下,货币市场利率也是分层的。第一层是存款类金融机构之间以利率债为主的质押式回购加权平均利率;第二层是银行和非银金融机构之间以及非银金融机构之间的质押式回购加权平均利率。


第一层主要是存款类金融机构之间相互进行资金融通。在银行间市场,银行之间为了调节日常头寸,通过货币市场进行资金的融入和融出。需要注意的是,银行之间的资金交易行为只涉及超储在不同银行之间的转移,并不创造货币。超储水平的高低反映了各银行资金供需的紧张程度。央行通过货币政策调整银行体系的超储水平,改变银行供给资金的能力,超储越低,资金越紧,DR001越高(图2)。


第二层是存款类金融机构和非银金融机构之间以及非银金融机构之间的资金融通。银行与非银金融机构之间的交易行为会创造货币。从资产负债表的角度来看,当非银金融机构向银行申请融入资金时,会产生相应的非银存款,但不会影响银行体系的超储水平。非银金融机构在获得存款后,一般有两种处理方式:一是购买债券,其存款便转移至卖出债券的机构;二是归还到期的正回购,这时存款被“消灭”。银行间回购市场的日常行为就是机构“平头寸”,对应上述第二种方式。


图2 超储规模和DR001利率

数据来源:Wind,作者计算。


从资产负债表分析,银行对非银金融机构的资金拆借、逆回购的续作并不增加银行超储的消耗,存量债券在银行和非银金融机构之间的交易也不会影响银行体系的超储。然而,如果超储水平较低,银行的资金运用就面临约束,对一家银行来说,降低对非银的资金融出这类短期资金运用可以保证其他长期资金运用渠道的资金,因此在超储规模较低的情况下,各家银行可能都会收紧对非银金融机构的资金融出。尽管最终对银行体系来说,这种谨慎操作实质上并不会增加整体超储水平,但却加大了非银金融机构做平资金头寸的难度。此外,由于非银融资渠道有限,银行对质押品要求提高等因素也是导致资金紧张时非银融资成本上升更明显的原因。


因此,货币市场流动性状况的一个决定性因素在于银行体系的超储水平。如果银行体系的超储水平较高,银行融出资金的意愿较强,资金的供求关系将明显缓解,货币市场利率将下降,反之货币市场利率将上升。而从央行和银行之间资产负债表的关系来看,央行的货币政策工具可以直接决定银行的超额存款准备金水平,从而对货币市场利率施加重大影响(图3)。


图3 超储规模和R001利率

数据来源:Wind,作者计算。


在银行间市场中,既有银行,也有非银金融机构,既包含了银行之间的资金融通,也包含了银行和非银之间以及非银与非银之间的资金融通。从银行间货币市场资金的供需结构来看,大型商业、政策性银行、货币市场基金、股份制银行是银行间市场最主要的资金融出方,而基金公司、证券公司、保险公司、城商行是银行间市场最主要的资金融入方。


除了银行之外,货币基金也是货币市场重要的资金融出方。货币基金作为非银金融机构处于三层资产负债表中的第三层,用负债端属于居民/企业的基金份额,支撑了资产端的债权资产,增加了金融市场的直接融资能力。数据层面,可以观察到实时申赎货币基金和银行间市场资金利率存在着较为明显的负向关系。实时申赎的货币基金可以在一定程度上表示货币基金整体的变动,当实时申赎的货币基金增加时,意味着货币基金负债端的属于居民/企业的基金份额增加,银行间市场资金供给增加,能够促使资金利率下降。例如,2015年股市下跌后,大量资金出于避险需求申购货币基金,造成货币基金份额大幅提高,一定程度有利于资金利率的平稳(图4)。


图4 货币市场基金变动与R007

数据来源:Wind,作者计算。


总结上述分析,从资产负债表分层的角度出发,货币市场也是分层的。第一层是银行与银行之间的资金融通,第二层包含了银行和非银之间的资金融通。目前存款类金融机构的隔夜回购(DR001)月均成交规模约为1.7万亿元,而银行间市场整体隔夜回购(R001)的月均成交规模约为3.6万亿元。无论是对DR001还是R001,超储规模都是决定性变量之一,央行的货币政策工具能够调节银行体系的超储水平,因此能够调节货币市场利率。由于流动性分层的存在,R001的波动性明显大于DR001,R001的可控性更差。


债券市场的供需结构和套利机制下利率的传导


从银行和非银金融机构的资产负债表出发,如前所述,在负债端,银行的负债利率包括各种货币政策工具利率、回购利率、拆借利率和存款利率,非银的负债端利率主要是货币市场的回购利率;在资产端,银行资产端主要是贷款利率和市场化的债券利率,非银金融机构资产端主要是债券利率。


一家金融机构在进行资产负债表管理时,往往会面临资产和负债两个方面的问题。在负债端,当负债端成本上升时,会相应提高资产端的收益要求。如前所述,当央行为实现政策目标进行调控时,货币市场利率会受到影响而出现变动,进而影响资产端的收益率水平。在资产端,在给定负债成本的前提下,会努力在资产端寻求最大收益。最终,负债端的变化起主导作用,资产端利率受负债端利率的影响和传导。一定时期内,债市参与机构的资产收益主要来源于两个方面:①持有债券获得的利差收益;②由于利率变动获得的资本利得。


因此,可以进一步检验金融机构负债端利率变化对资产端的传导效应。1年期的FR007利率互换表示的是未来1年以R007融入负债的平均资金成本,是利率互换市场上成交量最大的品种,可以作为货币市场利率的度量,也是金融机构负债成本的重要参考变量。此外,金融机构还会对负债成本的变动进行预期,进而调整资产端的配置,对负债成本变动的预期主要依据对经济基本面的判断,以名义经济增长的季调趋势环比作为金融机构对经济增长的预期。同时,以1年期的AAA中票和5年期的AAA中票作为资产端收益率的代理变量。从回归结果(表4)中可以得出以下几个结论。


表4 关键期限收益率模型


第一,负债端成本的变动解释了绝大部分资产端收益率的变动,债券市场的收益率主要受到货币市场利率的影响,FR007的参数都是显著为正,意味着当市场参与机构的负债成本上升时,会提高对资产端收益率的要求,进而导致资产端收益率的提高,说明货币市场利率向债券市场的传导是有效的。当经济过热,央行实施偏紧的货币政策时,会通过“超储水平下降-货币市场利率抬升-机构负债端成本上升-资产端收益率上升-实体融资成本上升”这一传导渠道抬高实体企业的融资成本。在一定的资产回报率下,融资成本越高,资产回报率和融资成本的利差空间越小,实体企业财务杠杆的利润扩张效应越小。因此,融资成本上升会降低企业的融资意愿,压缩企业的投资规模,使经济增长放缓,而经济增速又影响企业资产回报率,进一步影响企业投资意愿,从而实现向央行的政策目标回归。


第二,市场机构对经济增长的预期也会对收益率造成影响,但影响相对较小。与负债成本对长端和短端造成同向影响不同的是,经济增长预期对长端和短端的方向是不同的。对于短端而言,基本面因素的参数显著为负,而对于长端而言,基本面因素的参数显著为正。这可能说明在控制负债成本的情况下,金融机构对经济增长预期变强,为了降低利率上行带来的资本利得损失,会降低对长端资产的配置,提高对短端资产的配置,形成资产转换效应。基本面因素通过影响金融机构对货币政策的预期来改变其资产配置行为。


综上,利率的传导和决定机制可以概括为:央行基于货币政策目标进行货币政策的调整,通过调节银行超储来改变货币市场利率,进而影响到金融机构的负债端成本;金融机构基于自身的资产负债管理,负债端成本的变动影响资产端收益率,导致实体经济的融资成本变化,进而改变企业的融资意愿和投资行为,最终使经济向央行的政策目标回归。预期不稳定和外生冲击等因素导致这一过程不断循环反馈,使利率体系有弹性地波浪式运行,在利率的传导过程中形成了不同利率的动态运行轨迹。



总结性评论


传统的利率决定理论主要在一般均衡框架下进行分析,但难以刻画金融系统的复杂性。现实中,利率不是单一的,而是由不同利率构成的复杂的利率体系,此外也并不存在均衡利率,利率时刻处于动态变化过程中。不同于一般均衡的分析框架,本文在三层资产负债表的框架下,从套利的角度探讨了政策利率的传导和利率的决定机制,将经济体系转换为一系列具有不同风险特征、期限结构以及不同回报率的资产和负债体系,金融机构和实体企业都通过资产负债管理获取利差收益。这一分析框架可以更好地解释政策利率的传导和利率的决定机制,也是更接近现实的运行机制。


首先,在不同的货币政策框架下,货币政策目标不同,但核心都是总需求管理。操作上,央行通过改变超储水平,可以有效地调节货币市场利率。由于货币市场分层,银行间市场整体质押式回购加权平均利率的波动性要高于存款性金融机构之间质押式回购加权平均利率。


其次,政策利率会影响金融机构的负债成本。对于非银金融机构来说,回购利率的变化影响杠杆资金成本;对于银行来说,同业存单利率直接影响负债成本。负债成本的变化改变了金融机构的杠杆行为,如果负债成本提高,金融机构对资产端收益率的要求相应提高,或者出售相应资产以去杠杆,造成收益率上升。实证结果表明,货币市场利率可以有效地对债券市场进行传导。


最后,实体企业会根据融资成本的变化相应地调整融资计划。在一定的资产回报率下,融资成本越高,资产回报率和融资成本之间的利差空间越小,财务杠杆的放大利润效应越小,因此,融资成本上升会降低企业的融资意愿,压缩企业的投资规模,使经济增长放缓,而经济增速又影响企业资产回报率,进一步影响企业投资意愿。


由于一些外生性冲击和内生因素导致经济处于波动之中,经济运行各项指标偏离政策目标属于常态,因此需要政策动态调整确保经济运行在目标区间。当经济处于合理波动区间,整体利率的天花板是投资回报率,底线是货币市场利率,而投资回报率与经济增速相关,当经济的投资回报率较高时,整体利率水平可以相对较高。当经济处于潜在增速附近,此时的利率可以认为是比较合意的水平,但并不代表这是均衡利率。在不同的财政政策力度、不同的外部经济环境等条件下,与潜在产出对应的政策利率水平是不同的。极端情况则可能造成利率长期偏离常态水平,比如金融危机后经济处于去杠杆过程中,企业对未来投资回报率预期较低,融资需求较弱,即使基准利率降至零,总需求也难有起色,甚至陷入流动性陷阱。


学术编辑:韦燕春



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