从本次央行超预期降准中我们看到了什么?

明毅基金   2021-07-11 本文章109阅读
摘要

本次超预期降准或许已经发出了债券市场走牛的信号,未来债市走向慢牛概率正在增加。在慢牛市场的资产配置中,除了坚守长期的资产配置逻辑外,还需静待新的预期差所带来的配置机会。



7月7日晚国常会会议的提出“适时运用降准等货币政策工具,进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持”,完全超出市场预期。受此影响,债市出现了久违的大涨。对于这一政策信号,主流观点认为即便降准也不会搞大水漫灌般的全面降准,更有可能是定向降准。但7月9日,央行决定全面降准0.5%,释放长期资金1万亿,再次超出市场预期。


经济基本面角度可能并非本次超预期降准的唯一考量,而更可能是基于以下几个方面因素后的综合决定:


1)银行体系补充流动性,增加金融机构长期配置资金。本次全面降准为银行体系释放约1万亿的长期资金,能有效对冲下半年将大规模到期的政策性贷款(如4.6万亿MLF)和地方政府债券发行(下半年有2.7万亿地方债发行额度)带来的流动性冲击,有益于提升金融服务能力,更好支持实体经济。以降准替换MLF等政策性贷款,与海外央行的扩表性宽松相比,降准式缩表有利于优化央行自身资产负债结构,更符合货币政策回归正常化的趋势。


2)降低银行体系负债端成本,通过其传导作用降低实体经济融资成本。本次1万亿的总资金额度中,有4400亿用于置换即将到期的MLF,仅此一项即可为金融机构每年节省130亿的资金成本。以降准的方式释放流动性,其政策透明性有益于降低同市场沟通的成本,引导无风险利率的下行,为银行体系自身低成本再融资(如发行同业存单)创造更好的环境。


3)以宽松应对“通胀”。这看似不符经济学逻辑,却符合现实情况。大宗产品价格的上涨造成了制造业部门成本的大幅升高,在PPI向CPI传导不畅的情况,下中下游企业(尤其是中小企业)的收入难以同步增长,其利润必然遭受巨大侵蚀,进而影响到经济回归常态的进程。这引起了监管层的警觉。为应对这一问题,监管层希望通过降准的方式增加市场流动性,进而拉低社会融资成本,节省企业财务支出,修正因上游大宗产品涨价而扭曲的中下游企业的利润表。


在此次降准超预期落地后,下半年货币政策的天平更多的会向宽松的基调倾斜。此前市场已经预判了“维稳”货币政策的不可持续,但纠结于政策是走向宽松还是收紧。历史上看,央行只要开启了降准周期,一般都在随后的3-6个月实施了第二次降准(或采取效果类似的宽松政策行为,如2020年央行通过再贷款再贴现工具来实现“类定向降准”以补充银行间流动性)。在当前情形下,经济增长动能的减弱、大宗产品涨价对中下游企业盈利能力的冲击、地方政府债券发行的供给冲击、央行政策性贷款回笼带来的资金压力、中美贸易政策错位带来的资金流动变化等因素,都或多或少地在驱使着下半年货币政策的天平向更为宽松的基调倾斜。


我们认为本次降准将在以下几个方面对债券市场产生影响:


1)从长周期看,我国长期无风险利率中枢将呈下移趋势。决定长期无风险利率走势的是全社会资本回报率,其背后则是一国潜在经济增速的支持。新冠疫情的发生,并未改变我国正处于“经济增速换挡期”的客观事实,这也是官方定调“坚定不移走高质量发展之路”的客观含义。过去几年,经济增速的下行未带动长期利率中枢的显著下行,隐性债务及刚性兑付的存在反而加重了实体经济的负担,侵蚀了市场主体的利润。上市金融企业仅用2.9%的数量占比贡献了近50%的净利润占比(约2.15万亿),便是实体经济真实债务负担的体现。未来,我国潜在经济增速的中枢将由原先的7%-8%逐步走向4%-5%,为实现经济高质量的发展,长期无风险利率中枢也将随之下移


2)从短周期看,有可能成为打破市场均衡状态的核心边际量。假设剔除疫情对利率的影响,在过去长达2年多的时间里,利率中枢并未随经济的换挡自然下行,而是在窄幅的箱型空间中上下震荡。大部分投资者在市场上涨时做空,市场下跌时做多,这也导致在很长时间内,债券市场对于基本面信息基本免疫。本次降准最重要的意义在于,其有可能成为打破市场均衡状态的核心边际量,使市场认识到在通胀“压力高企的”的情况下货币政策仍有“宽松”的空间,重新驱动投资者参与到债券市场的热情,使得债市收益率突破原有的边界的下限成为可能


3)牛长熊短的债券市场更容易出现的是慢牛,而不是疯牛,对未来市场需抱有更多的耐心。降准对于债券市场的利多是显而易见的。但投资者对于债券市场的慢牛特征应有清醒的认识。以十年期国开债为例,从今年三月份的高点至今收益率下降已近30个BP,这累计耗时三个月。在债券市场的慢牛属性下,市场短期的亢奋终究会回归理性,超预期降准带来的收益率下行也不排除会在短期内有回撤。因此在未来整体利好债市的情况下,投资者也需抱有更多的耐心,静待下一剂催化剂的出现。本次债券市场的重新定价,可以看做对于本次降准预期差的吸收。未来影响债券市场的预期差或许还会有很多,如经济增长的动能、中美利差变化、利率债供给冲击等,需耐心等待预期差带来的资产配置的机会。


4)在一定程度上配合地方政府缓解到期债务续发的压力。要降低政府部门杠杆率,不仅要控制地方政府隐性债务过快增长,还要压低存量债务续发的融资成本。过去,中央层面为控制地方政府隐性债务规模煞费苦心,在2014年、2018年开展了两轮地方政府隐性债务的认定及置换工作,累积了超过27万亿的地方政府显性债务余额。但地方政府存续隐性债务规模仍持续增加,真实成本也高高在上,给地方政府带来了巨大的还本付息压力。经测算,个别省份仅隐性债务的付息支出已接近其一般公共预算收入。未来,在存量债务规模已经很大的情况下,要降低地方政府债务负担就必须同步降低其真实融资成本,长远来看利率中枢下移来压降债务成本也是化解债务问题的要点。以美国为例,近20年来,尽管美国国债规模增长了近10倍,但美国每年国债付息支出在3000-5000亿之间,相对稳定,主要就受益于不断走低的美债发行成本。本次全面降准释放1万亿的长期资金,有利于增加银行的长期低成本资金。这一方面为下半年或将到来的地方债(主要是专项债)发行高峰提供更低成本的资金支持,另一方面增加了银行的资产配置能力及资金吞吐能力,这两者都为地方政府隐性债务到期低成本续发提供了更多的腾挪空间。












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