明毅研究||1969年巴菲特为何要“清仓”美股

明毅博厚投资   2021-04-09 本文章107阅读

摘要


2021年也许是一个重要的拐点,习惯了宏观环境高增长、低通胀、低利率的岁月静好,未来资本市场更大的惊涛骇浪或许在等着我们,以史为鉴,或许能帮助我们在纷乱的世界中更好的理清真相。伟大的投资机会往往就潜伏在我们身边,但平庸的大量的操作无济于事,随意的轻率的操作甚至有害,只有少数的杰出的操作才能改变人生。


2020年的美国和1968年的美国有诸多相似。本文将视角聚焦至20世纪60年代末、70年代初,探讨在当时背景下,巴菲特的投资行为所蕴含的宏观及资产配置智慧,并分析其对当前时点的借鉴意义。


作者:明毅博厚投资宏观及策略研究负责人 朱帅

文章首发:财新


1968年,巴菲特的合伙企业获得了58.8%的投资回报率,取得极大成功,同期道琼斯工业指数也一路上涨,逼近历史高点。即便如此,在当年7月致合伙人的信中,巴菲特竟在牛市的高点提示风险,表示股票市场的雪球正越滚越大,这些股票不但没有可预期的短期价值,连长期持有的价值也存在疑问。1969年5月,巴菲特在美股迫近新高时,表达“退休”的愿望,并在这一年清仓了所有的股票,解散合伙企业,并在致股东的信中,表示了其对投资环境的恶化及股票高估值的担忧,并转向对于债券的配置。


在前期工作论文《重读巴菲特<通胀是如何欺骗股票投资者>》一文中,我们曾对巴菲特所倡导的价值投资的内涵进行了分析。本文将视角聚焦至20世纪60年代末、70年代初,探讨在当时背景下,巴菲特的投资行为所蕴含的宏观及资产配置智慧,并分析其对当前时点的借鉴意义。


目前对巴菲特的投资哲学的研究,大都是集中在对其“浮存金+价值投资”的投资模式上。其实,巴菲特也是一个出色宏观研究和资产配置大师,对宏观和商业形势有着自己独到的看法,只是他并不利用宏观经济周期波动赚取收益,而是找到资产定价的锚,在性价比更高的资产中深耕细作、集中投资,缺乏性价比趋势时坚决退出,避免了毁灭性的亏损,而在出现性价比趋势后,则狠赚企业随经济扩张而利润增长的钱,最终成就其在投资界“封神”的地位。


巴菲特是宏观趋势判断大师


沃伦·巴菲特(Warren E. Buffett)是价值投资的先驱及标志性人物,但是其作为宏观高手的一面,却少有被人谈及。他本人也在公开场合表示过,“形成宏观的看法,或者听别人的宏观或市场预测,纯属浪费时间。事实上,它还是很危险的,可能让你的视野变得模糊,看不清真正重要的东西”。但我们认为,这其实是一种误解,甚至某种意义上,巴菲特本身就是一个宏观经济形势研判的高手。从巴菲特历年给股东的信的披露来看,巴菲特广泛参与过债券、货币、黄金、期权衍生品等投资,其对这些资产的理解,也远超一般的机构投资者。不精通宏观形势的投资者,对于这些资产的把握其实是很难的。


得益于此,在数次危机中均未出现毁灭性的亏损,特别的,巴菲特在大的时代变化下的选择都是相当精准的。1969年选择清仓美股关闭合伙企业,后来美国经济和股市都陷入长达十年的调整;2001年互联网泡沫破灭后买入亚马逊的高收益债;2008年金融危机前,巴菲特的公司持有几百亿的现金,直到金融危机后以买入高盛优先股为标志,才开始大规模投资;在2020年美股多次熔断前,其持有超过1000亿美元的现金,开始押注苹果。依靠相对少但杰出的操作,一步步奠定其投资界的地位。


巴菲特在1969年清仓美股,事后看这个决定是非常正确的。我们认为,他抓住了美国70年代通胀隐忧的核心矛盾,高通胀将导致股票类资产性价比大幅降低。后面十年里,美国经济随后陷入了“滞涨”的泥潭,同时金本位被打破之后美元承载的“美金”的功能也大幅下降,利率也开始大幅攀升的同时波动加剧,70年代初美股的漂亮50发生暴跌,同时美股在整个70年代也几乎持续横盘,沦为失去的十年。


1969年是美股黄金年代的一个终结点。1953-1968年这16年间,美股标普500指数年化收益率高达9%,且从周度数据来看最大回撤不超过30%,最长的熊市时间也未超过12个月,这段时间可以说是股票投资的黄金年代,巴菲特也是在这段时间开始的大规模的股票投资。而1969年差不多也是前后两个时代的分界线,要知道在1929-1944年这16年间,道琼斯工业指数始终没能重回1929年的高峰。1929年的大萧条美股下跌了86%,熊市持续了32个月,1937年美联储收紧货币政策,美股下跌了60%,熊市时间也长达61个月,从中不难看出,美股也并不是一直上涨的。


1969年也是美国经济表现及宏观经济政策的重要分界点。二战后,美国建立起了美元主导的国际货币体系和全球贸易市场,作为全球经济的火车头,其GDP一度占到全世界的56%,通过贸易顺差的方式,帮助西欧和日本走出二战的经济困顿,并为这些地区的地缘政治提供了安全保障。1953-1967年间,美国实际GDP年化增速达到3.9%,同时这段时间10年期美债到期收益率持续在2%-5%的区间震荡,通货膨胀也处在3%以内,高增长、低利率、低通胀的宏观环境组合,无疑极其适合股票投资,战后美股的一路上涨也是和这段历史相契合的。这是此前的美国经济的故事,1969年差不多也是前后两个经济时代的分界线。1969年,也就是巴菲特宣布解体合伙企业的这一年,通胀开始攀升至5%以上,10年期美债到期收益率开始攀升至6%,而经济增速却较1968年出现下滑。1969年后,美国主导的全球货币体系和经济运行体系病态百出,美国经济也沉疴难去颓势尽显。财政支出过激,可能影响政府赤字和名存实亡的美元汇率体系,出于对此的担心,美联储开始了加息,联邦基金利率也由1968年的6%的中枢上升到了9%。过去十几年美国的高增长、低利率、低通胀的“金发女孩经济”(Goldilocks Economy)也宣告终结。


1968年开始的社会剧烈动荡也增加了资产配置中的避险需求。1968年,美国的政局陷入动荡,以至于疫情下的2020年,一度有人将其与这一年作对比。这一年马丁·路德·金(Martin Luther King, Jr)遇刺,美国125个城市爆发了骚乱,同时当年反越战示威活动愈演愈烈,在芝加哥召开的民主党全国代表大会上的暴力冲突。而美国之外世界也不太平,法国大罢工、苏联入侵斯洛伐克。尽管在扩张性货币和财政政策的刺激下,这一年的股市一路上涨,但从资产安全性的角度看,避险资产的价值正逐步显现。从危机的预警指标看,1968年美国国债长短期收益率开始出现倒挂,也预示着市场对于未来基本面的担忧。


1969年更是全球货币体系的分界线。二战后,美国主导布雷顿森林体系(Bretton Woods system),通过“黄金与美元、美元与其他货币”的双挂钩体制,建立了战后的全球货币体系,并运行了近30年的时间。“特里芬难题”成为了高悬在体系之上的达摩克利斯之剑,美国无法一边对外输出美元,又同时保持其兑换承诺所需的黄金储备。军事和经济的双刺激政策导致了海外美元的过剩,美元兑黄金的承诺岌岌可危。60年代初开始,为维系“35美元兑1盎司黄金”的约定,直至这一体系瓦解,美国损失了超过一半的黄金储备。事实上,60年代中后期,美国与日本和欧洲的政治经济矛盾冲突加深,美元作为国际储备货币的布雷顿森林体系,也早已摇摇欲坠。早在1967年法国就率先反对布雷顿森林体系,曾向美国要求兑换大量黄金,并提前退出了“黄金总库”(Gold Pool),这一为维持伦敦黄金价格的联盟。在其后不久的1971年,美元正式脱钩黄金,货币失去法定锚定。大规模财政赤字后,美国政府赖账也变得更为隐蔽,而长期隐蔽的赖账,其后果则是70年代西方世界深陷滞涨。


巴菲特是大类资产择时配置的高手


在巴菲特的投资哲学中,其资产配置的出发点和基石是资产的价值,而不是资产的类别。在其投资理念中,所有的生息资产,都可以被看成是债券类资产,适用于现金流贴现的定价模型;而非生息资产,诸如商品长期来看是不创造价值的,它仅反映通胀水平。比如股票的分红是票息,房地产的租金也是票息。从这一角度出发,股票可以看作永续债,除非公司破产并无到期日,房地产可以看作产权期间内的长久期债券,一般来说在40-70年。同时,利率是所有资产定价的锚,利率之于金融资产犹如地心引力之如物理,利率变化,所有金融资产的价值也会跟着变化。在利率变化与资产收益率变化的交互作用下,不同资产间的配置价值会交替出现。


回到1969年,在解散合伙企业时,巴菲特曾表示,未来十年投资股票和投资债券税后收益上无差别的看法。当时债券投资,年化收益可以达到6.5%,而股票的预期收益为9%,考虑税收因素,投资股票的实际收益同债券并无差异。在1969年致合伙人的信中,从税收效应、市场流动性、债券的种类、债券的条款、到期收益率等方面,巴菲特给投资者详细的介绍了债券投资。作为结果,在清仓股票后直至1973年,巴菲特大量配置了债券类资产。


自1969年起债券配置价值的凸显也与当时债券市场的表现相关。1968年4月开始,美国国债的长短端收益率出现倒挂,10年美债到期收益率在5.7%,然而一年期美债到期收益率却已经攀升到了5.9%,且利差倒挂的现象不断加剧,截止到1969年7月,长短端利差倒挂达到0.98%。收益率曲线的倒挂往往是经济危机的前兆,在此背景下,国债作为无风险资产的避险价值也会大幅凸显。


1969-1973年间,巴菲特持有大量的短久期债券,并详细的给投资者建议了买入哪些领域的债券,并通过投资保险公司和蓝筹印花公司,积累了大量的浮存金,对外的投资也多是喜诗糖果,这一类现金奶牛型的投资。相当于在这一时期,巴菲特储备了大量的现金和短债。事实上,现金为王和债券投资的策略,也是滞涨时期的最佳的大类资产配置策略


巴菲特的清仓及资产配置行为对于当前资产配置的借鉴意义


经过一轮核心资产的牛市过后,“好公司、好价格”式的价值投资理念已经深入人心。但是若仔细思考,“便宜买好货”式的投资,其实很难解释巴菲特长期稳定的业绩。投资本质上也是投注游戏,根据不同标的风险收益比来进行下注,研究是为了评判不同标的预期收益率、潜在风险和对应的概率。“好公司、好价格”其实就是概率和赔率的问题,投资中赚的钱是概率和赔率的乘积,但这其实是建立在价值的均值回归的基础上的


价值的均值回归需要多久,其实巴菲特并没有回答。有经验的投资者知道,均值回归的时间可能很长。价值投资,长期业绩可能有保障,但是其短期业绩是很难保障的,这个等待均值回归的时间期限可能并不短。A股投资中,强如某茅,其股价也因塑化剂事件而发生过腰斩,如果不幸在2012年高位买入的话,基本要被套牢三年。因此投资中规避大的宏观风险同样重要


回顾这段历史,我们蓦然发现,2020年的美国和1968年的美国竟有诸多相似。对内,过去几年美国社会同样历经动荡,政治问题和种族问题大量浮出水面。政府实行大额的财政刺激计划,大量的财政补贴下个人收入出现大幅上升。在央行持续宽松政策推动下,美股一路上行且此前经历过长达数年的牛市。对外,美国与全球其他国家经济、政治矛盾重重,遇到与70年代与苏联竞争类似的挑战,美元的霸权也面临质疑。美国大规模刺激后,面对深陷债务泥潭的美国政府可能的“赖账”,60年代末的法国抛弃美元拥抱黄金,这次同样的有海外投资者用脚投票,抛弃美元美债拥抱人民币资产。


最重要的,美债到期收益率的上升也可能意味着新一轮通胀周期的来临。自20世纪80年代初以来,债券和股票价格一直朝着同一个大致方向发展——向上。如果看看长期的低频数据,我们发现债券与股票的相关性是正的。在每个小的商业周期中,随着经济实力的增强,利率确实会上升(因此债券和股票在短期内存在负相关)。但每个商业周期的利率峰值都比前一个低(因此从长远来看,债券和股票价格都在上升)。这反过来又是对通胀长期下降的回应。事实上,通胀确实是债券与股票比价关系的核心。能否正确认识通胀预期,将极大影响投资者未来资产配置的决策和结果。


在信息膨胀、投资产品和建议纷飞的年代,有的朋友为今天卖什么,明天买什么这类无关宏旨的问题上大伤脑筋;也有的朋友为买贵了几分钱懊恼不已;还有的朋友做交易十多年,无比紧张辛苦。但总是时赚时亏,身心俱疲却收效甚微。他们都很有毅力,也很勤奋,但天道似乎并不酬勤。也有一些如巴菲特这样的投资者,他们从不浪费有限的资源,去追逐每天或每季度的数字;关注大趋势,能在转折点来临时做出明智选择;在所有人追随潮流之时,有合理的甄别体系,在别人恐惧时贪婪,在别人贪婪时恐惧,度过投资旅程中的惊涛骇浪











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