对话百亿债券私募明毅博厚:中国债市牛长熊短,利率债机会来临!另谨防“固收+”变“固收-”

孙建楠   2021-03-22 本文章139阅读

作者:孙建楠 

来源:华尔街见闻

本文已获得转载授权,如需转载请联系原作者授权并标明出处。


摘要:利率债机会或来临!



股债调整,债市会不会吃香?这是个很有趣的话题。


日前,由朝阳永续主办,银河证券、银河期货等机构支持的2020年度第十五届中国私募基金风云榜活动会议间隙,我们独家对话了百亿私募明毅博厚投资研究部总经理刘代民。


明毅博厚成立于2012年,是一家专注债券市场的私募基金管理人,主打纯债基金投资,目前管理规模在债券私募中处于一线位置。


刘代民认为,中国债市牛长熊短,现在这个时点反而要关注利率债的投资机会。同时,也要对股市的波动予以重点关注,谨防“固收+”变“固收-”。


刘代民博士对纯债基金在资管行业格局的角色、“固收+”爆款现象、利率债配置逻辑、以及“信仰投资”打破后的信用债投资策略等问题,进行了深度解读。


以下为稿件原文。

0 1
大资管时代的债券配置角色

刘代民指出,债券市场是满足居民基础性资产配置的主战场。在资管产品净值化转型进程中,代表直接融资的债券市场也将承担更加重要的作用。银行理财的底层资产就是债券市场。在非保本银行理财资产配置中,已经有超过65%以上配置于债券市场,且其占比正持续增长。


对于固收产品是否能够作为理财产品替代,刘代民有如下观点:


理财替代主指传统报价式或自营理财替代。报价式理财的突出特征就是资金混同运作,大部分以成本法估值,呈现出流动性好、收益没有波动且较同期限存款利率高的特征,从而成为我国居民金融资产配置的首要领域。


但自资管新规推行以来,各商业银行的理财业务陆续由其理财子公司承接并独立运作,绝大多数新发行的理财产品都要实现净值化管理、公允价值计价、独立托管、无资金池等特征,这样的情况下,部分净值型理财产品已经出现了净值的大幅波动甚至亏损,投资者必须承担相应的市场风险、信用风险甚至是流动性风险。


资产端打破刚兑必然意味着负债端也必须打破刚兑。传统报价式和自营理财某种程度上混淆了直接融资和间接融资的区别。在发展直接融资的浪潮中,这类老产品都将被符合资管新规的新产品所替代。


2020年已让投资者感受到过去不可能的波动。在这样的背景下,投资管理人的团队、经验、风险管理将必然上升到突出的位置,有了一流投资管理团队脱颖而出的机会。因此纯债基金有着相应优势,成为高净值客户选择净值化固定收益产品取代传统银行理财产品的不错选择。

0 2
谨防“固收+”变成“固收-”

过去两年,公募基金市场广泛布局“固收+”产品,吸金效果显著。明毅博厚会否布局该领域?


刘代民指出,“固收+”是近两年财富管理领域相对流行的一个营销概念,这与同期权益市场的总体向好不无关系,也是应财富渠道的营销需求而生。


资管新规的推出,逐步清除了以往大资管领域的诸多弊病,在加速行业良性化发展的同时,也带来了传统刚兑固收类资管产品规模和收益率的双降。为填补这一空白,处于资管市场上游的部分居民财富,存在通过加配风险资产、拓展收益来源,实现收益增厚的诉求。


另一方面,作为大类配置思维的具体产物,“固收+”产品通过比如“固收+权益”、“债+股”这样的基础性组合,尝试在新的制度环境下更好地兼顾投资组合的成长性与波动性,属于对市场有益的探索。


由于中国股票市场历史上牛短熊长。以2005年以后的上证50指数为例,与道琼斯指数相比,虽然长期收益接近,但前者的年化波动率远大于后者。这种历史特征被市场普遍认知,并自我实现,更进一步放大了市场的波动,容易引发暴涨暴跌。


因此,从盈亏同源的角度看,一方面需要谨防“固收+”变成“固收-”,另一方面符合中国资本市场特色的固收+策略也需要被精细化打磨。

0 3
如何增厚收益

刘代民透露,明毅博厚将会淡化营销,以客户利益为中心,专注做好债券领域的精品专家店;在收益增厚方面,明毅更加看中底层资产具体风险收益特征,而非资产类别之间的beta收益。可转债和利率债都是明毅博厚长期覆盖的进攻性工具。


国内外资本市场历史表明,二者在很多特定市场环境下都是不亚于股票的进攻性品种。通过对于利率债和可转债的灵活配置,可以带来不弱于“固收+”的收益水平。

0 4
利率债配置机会来临

刘代民指出,中国债券市场牛长熊短,在当前时点下,熊市可能已近末期,利率债会呈现出前高后底的状态。


在明毅博厚理念中,对于投资更多的是去应对而非去预测,就像汽车的安全驾驶最重要的是预判路况,那么投资的重点是观测影响资产配置的核心因素所处的相对状态,并找到能够决定市场方向的核心边际量。


目前,国内利率债收益率较去年低点已大幅提升,超过新冠疫情前的水平,再加上其对极端风险事件的风险对冲,在当前点位下利率债的配置价值正不断显现,值得密切关注。


未来一段时间,通胀和信用风险都是不可忽略的因素。通胀预期对股债都是利空。作为全球资产定价的锚,近期美债长债收益率的飙升,在很大程度上是通胀交易的结果,当然也与美国经济的复苏所带来的实际收益率的升高有关。


美债收益率的升高,可能引发资产组合的再平衡,全球资产的波动性将增大。与近期美国国债收益率跳升不同,我国国债收益率则持续横盘调整,国内债市受国外影响有限,更多呈现出“以我为主”的特征。


社融见顶后,我国PPI仍在寻顶过程中,PPI在向CPI传导的过程中也有诸多不确定因素。潜在通胀预期对于利率债收益率的影响不可忽视,这会很大程度上影响利率债寻顶的时间和点位。另一方面,对于国内的金融系统来说,首先风险因素仍将是信用风险,央行为应对系统性信用风险而采取何种货币政策进行应对,也将是决定利率债走势的关键因素。

0 5
信用债风险仍处持续暴露过程

刘代民指出,以永煤为代表的部分超大型国有企业的违约行为,给债券市场的正常运行及信用债配置中的“信仰投资”带来了较大的冲击,彻底改变了债券市场信评逻辑,是债券市场真正市场化的开始。


刘代民指出,2021年上半年为信用债券到期高峰期,债券到期兑付压力叠加宽信用周期的阶段性见顶,今年信用债风险仍处于一个持续暴露的过程,信用下沉仍不适合作为获取组合超额收益的手段。


这个过程中,部分信用保护债券,如CRMW(信用风险缓释凭证)资产、第三方信用担保证券,则会存在一定的配置机会,值得进行持续的跟踪研究。


违约后,信用市场的分化将不可避免。一方面,好资质的主体会受益于市场的不断出清,其融资成本也将会有所下降、安全边际有所提高。另一方面,目前国内8%以上收益率的信用债存量已达3万亿,随着高收益债市场的持续扩容,具有风险定价能力的专业投资者有望在这一市场中挖掘到超额收益。


从历次上信用风险发酵来看,政府相关部门的快速有力应对、央行的流动性呵护、相关基本面的大幅恢复,都是信用利差修复的助推器。对于高收益债市场的观测,必须充分重视这一系列指标。


在信用债投资策略上,不仅需要加强自下而上的个券研究,更加关注其债务负担、偿债现金流的来源及其核心竞争力,同时也需要重视自上而下的行业周期和组合研究,前瞻性应对信用风险

0 6
信用债投资的两大周期因素

刘代民指出,两类政策周期的影响信用债的投资策略。


具体来说,从产业政策周期看,对于周期性行业来说产业政策是行业周期演变的重要驱动力量。


比如:2016年起开始推动的供给侧改革,显著改善了煤炭、钢铁等行业的偿债能力;再如2018年光伏行业的“531新政”,在短期内对光伏行业偿债能力产生了较大的冲击。


因此在信用债配置中,需根据政策所驱动的周期性行业的景气度及周期轮动特征确定行业准入门槛的高低和配置久期的长短。当行业景气度持续升高时,可以适当降低信用主体的准入门槛并适当拉长债券久期。


如目前正在推进的碳中和和碳达峰政策,会带来国内产业机构、能源结构的重大调整,传统的高能耗、高碳排放行业的风险会不断暴露,同时也会带来绿色债券的持续发行及其配置机会。


另外一个关键因素是:货币金融政策周期。当政策宽松时,债券发行人融资方便且成本低廉,相应的违约风险也较低,当政策收紧时,以再融资能力为保障的“借新还旧”将难以为继,债券违约风险也会持续增加。


例如,自2020年二季度末以来,当监管层将宏观稳杠杆(也即非金融企业部分降杠杆)提上日程时,非金融企业部门杠杆率显著降低,并相伴发生了多起超大型债券发行人的违约事件。

0 7
选券控制安全边界

刘代民指出,纯债基金投资团队需要从行业和组合角度自上而下划定投资的安全边界。比如在三条红线、房贷集中管理和供给集中等政策的组合作用下,地产行业会进入持续分化的过程,强者愈强弱者愈弱,部分高杠杆、高负债、低周转房企的偿债风险会持续增加。在显性和隐性债务的约束下,地方政府控制的融资平台的债务滚动能力也值得关注,当前部分政信产品已经出现违约,弱势地区、弱资质城投债务的信用风险值得警惕。


此外,投研团队也需要针对企业的基本面划定出安全边界,比如以下几类主体坚决不能触碰:


1、垫资严重、资金回收周期长的企业,如民营环保类、建筑类企业,往往缺乏足够的偿债现金流;


2、本身造血能力较弱的“僵尸类”国有企业,这类企业自身偿债能力弱,且存在较大的历史负担,当“国企信仰”不在之日,就是其持续出清之时;


3、声誉较差的企业,往往存在着结构化发行、二级高收益、融资失败等等问题;


4、贸然进行多元化经营或大规模进行杠杆并购的企业,尤其是民营企业,这类企业往往存在着大规模的贸易类业务,盈利能力弱,且资金容易转移。







重要声明:本公众号所发布文章仅供参考,不构成任何的投资建议或销售要约。基金有风险,投资请谨慎。


END





关于我们


明毅博厚投资有限公司(以下简称“公司”)是一家专注债券市场的私募证券投资基金管理人。 

公司成立于2012年,2014年成为中国证券投资基金业协会登记的私募证券投资基金管理人,是中国证券投资基金业协会会员和中国银行间市场交易商协会会员。



一键咨询