明毅研究||经济增长能够提升证券投资回报吗?

明毅博厚投资   2020-10-28 本文章241阅读






近日,银保监会主席郭树清在2020年金融街论坛年会指出:“疫情下的一些国家穷则越穷,富则愈富,很大程度上是其金融市场严重背离实体经济的变化所致。例如有的国家股市亢奋,今年以来五家大企业市值占市场上涨总额的80%以上”。作为投资者,该如何理解资产价格与实体经济表现的背离呢?


我们注意到,2013年美国经济学家威廉 J.伯恩斯坦(William J. Bernstein)在《金融分析师杂志》(Financial Analysts Journal)上发表的名为《财富的悖论》(The Paradox of Wealth)的论文(后附全文翻译),阐述了经济增长与股票回报之间并不存在必然联系指出经济增长降低了即期消费的刚性需求,增加了资本品的长期供给,反而降低了证券回报。论文解释了股票投资回报与经济增长之间出现背离的原因,对某大国当前经济低迷,股市却表现出亢奋的现象也有解释力。


该论文基于股利贴现模型和因子分析视角,从三个方面论证了经济增长与股票低回报之间的关系:1、更低的每股盈利(EPS)增长率。经济增长带来的技术进步,会加快原有产能的折旧,产生更多的资本支出需求,企业往往用增发股票融资来应对。市场亢奋下,融资对于每股收益的稀释速度往往快于技术进步推动的经济增长速度,从而拉低每股收益的增幅;2、更高的贴现率。如20世纪90年代,随着美国经济增速的提高,美国的长期实际利率提升至4%的水平,投资者的预期投资回报率也相应提高,削弱了现金流的贴现价值;3、每股盈利的绝对值减少。技术的进步和经济的增长会提升证券市场的整体估值,进而压缩股票投资回报的未来空间。这也是在技术进步的末期容易出现股市崩盘的原因。


在论文中,作者还列举了几个技术进步与投资回报悖论的例子。在技术繁荣的20世纪20年代和90年代末期,均出现了股票市场的崩溃。在人类历史上最伟大的技术进步时期——19世纪50年代——蒸汽机和电报的发明,也未能带来证券投资的高回报。


新冠疫情造成全球经济深度衰退。根据IMF估计,全球总产出今年预计减少4.4%。但自3月份开始,美股却出现了逆周期的大幅上涨。美国三大股指均已接近或超过疫情前的最高水平,其中以科技类公司为主的纳斯达克指数甚至已经超过疫情前最高点的20%。根据耶鲁大学的Robert Shiller编制的周期调整市盈率(CAPE),目前美股的CAPE已经超过30,甚至高于1929年大萧条前的水平。


根据该论文,这种经济弱势与股票强势的背离,可以从以下方面进行解释:首先,每股盈利(EPS)增速增加美国上市公司利用廉价的债券融资大额回购股票,使得每股盈利的增速保持在正常水平之上;其次,更低的贴现率水平。为应对新冠疫情的冲击,各主要资本主义经济体纷纷采用零利率甚至负利率政策,提高了现金流的贴现价值;最后,结构性的因素。低利率使富人受益,但由于缺乏有收益的安全资产,他们的风险意愿增强,愿意为政府债券、科技类股票、房产支付更高的价格。


同样是在2013年,张小宇等人在《金融研究》上发表的题为《货币政策与股票收益率的非线性影响机制研究》表明,中国经济产出与股票收益率之间的关系并不明显,股票收益率并不能完全反应经济基本面,存在一定程度的两分性。从总量看,自2007年初以来中国经济与股市的背离,期间经济总量增长5倍,但股票指数基本持平。


来自中美两国的理论和实证研究都表明,股票市场表现与经济增长并未产生较好的相关性。经济繁荣并不意味着一定可以从股票市场获得更高的投资回报,相反经济前景不明的情况下,也存在推动股市的趋势性上涨的因素。因此在投资实践中,投资者如果简单使用经济基本面数据来判断股票市场走势,会存在较大偏差。此外,在股票投资回报与经济增长脱钩的情形下,股票市场中的择时配置就处于更加重要的位置,这给非专业投资者,尤其是个人投资者获得更稳健的投资回报带来了更大的挑战,简单说,择时很难。


债券市场的择时风险则相对较小。从总量看,债券市场一直在扩张,从未回撤,与中国经济扩张的速度保持了一致。自2007年以来,我国债券市场存量增长超过十倍,目前中国债券市场存量规模已经超过110万亿元,约为中国GDP存量的110%,已经成为全球第二大债券市场。债券市场已经成为解决企业直接融资的主战场,目前债券融资占社融规模已经超过10%。2020年以来,债券市场向实体企业输送的资金是股票市场的5倍。


只要经济增长,债券市场就可以提供合理的基础回报。中国老百姓在过去十年是通过投向债券市场的各类资管产品,才真正享受到了中国经济成长的果实和真实现金流回报根据Dimson,Marsh and Staunton(2002)等人对美国和英国股票市场100年的历史研究表明,股票市场按年计算的短期业绩是由资本增值推动的,但长期回报受到再投资股息的严重影响,在1900-2000年产生的总回报率的一半来自股息,也就是标普500长期约8%的复合回报中,4%是来自股票的分红。2010年至今,中国股票市场分红率在1.5%左右,股票市场累计为投资者分红8.8万亿,年均8800亿,其中一半为金融和地产,分红达到4.5万亿,年均4500亿。过去十年债券市场信用债票面利率平均在4%-5%之间,债券市场累计付息额高达28万亿,仅2019年付息总额就达到4万亿,是同期股票市场分红的3倍之多。


Wind数据显示,2010-2019年,上市公司重要股东()减持净额合计约1.62万亿元。2013-2019年,公募基金新发行规模达3.26万亿元,但净增加份额仅0.4万亿元。2020年前9个月,公募股票基金和混合基金的股票份额累计增加9638亿份(其中股票型基金份额增加2561亿份),但A股上市公司重要股东(含管理层)公告合计减持市值超5813亿元,大幅超过近十年的平均值。与之对比,债券市场机构投资者从未净减持债券给散户投资者,今年以来,尽管债券市场波动较大,银行间和交易所机构投资者持有债券的规模较2019年末增加近10万亿元,同比增速超过17%。


债券市场产生的稳定的基础收益构成了中国资管产品收益的压舱石,是投资者进行资产配置的“刚需”债券市场呈现出的低风险、低波动、稳定长期复利的特征,使得公募基金的80%,银行理财的60%都投向债券市场。资管新规实行后,非标产品比例将被压缩,债券配置的占比将进一步提升。


债券市场作为国家宏观调控的抓手,货币政策和财政政策传导的关键市场,也有着更为重要的战略意义和资产配置价值。当前,主要发达经济体均是以债为锚的主权信用模式投放基础货币。如果要降低对土地财政的依赖,降低金融机构的抵押文化,那么人民币也到了要转变为以主权信用模式为主的时候,那么建设一个更为强大的人民币债券市场就成为国家战略所在。中国债券市场存量规模的98%都有着政府和隐含政府信用特征,中国政府为扩大本国影响力、联合更多国家一起致力于发展也降低了中国国债的风险。中国是包括亚洲邻国和德国等在内许多国家最大的贸易伙伴,人民币使用范围的扩大将成为一种自然而然的现象。在当前零利率的环境下,中国是一种罕见的低风险政府债券,扣除通胀因素后收益率为正值,越来越多的境外投资者将目光投向了中国,正如《巴伦周刊》撰文指出:“中国国债可以说是投资者投资组合中具有抗脆弱功能的终极法宝”。截至目前,境外投资者持有人民币债券的规模已经超过了3万亿,今年前9个月,外资累计增持中国银行间债券市场债券7191亿元,到今年年底,预计还会有490亿美元流入。


在美国、欧洲和日本通过疯狂印钞和增加债务为经济提供支持之际,中国表现得很克制。中国央行的资产负债基本持平,而美联储的资产负债几乎翻了一番。正如易纲行长在2020金融街论坛年会上指出,中国央行将“尽可能长时间实施正常货币政策,保持正常的、向上倾斜的收益率曲线,为经济主体提供正向激励”。中国依托强大的资源整合能力和社会动员能力,也很好的控制了新冠疫情的蔓延,为社会工作重心转移到经济建设上来创造了条件。中国是今年唯一一个有望实现增长的主要经济体,而美国和欧洲仍在艰难应对疫情。中国的国际收支情况较好,经常项目外汇持续流入,因对外旅游、求学支出的减少,服务项目外汇收支情况亦明显改善,使人民币汇率保持坚挺,也降低了投资者对于汇率风险的担忧。较低的利率和汇率风险,为长期投资者通过债券市场投资收益分享中国经济发展的果实创造了稳定的环境。


根据明毅的研究,债券市场存在机构投资者主导、投资者分层、信息不对称、非经济型投资者存在、管理费用低廉等特征,为有着主动管理能力的基金管理人提供了肥沃的土壤,可以通过精细化操作为投资者提供超越经济增长的回报。正如布鲁金斯学会高级研究员、国际货币基金组织前中国区负责人埃斯瓦尔·普拉萨德(Eswar Prasad)指出,在中国债券市场,“愿意主动做分析、有判断力的投资者能够找到大量可以带来丰厚收益的投资机会,而无需为一些不切实际的风险感到担忧”。当经济走暖,收益率升高时,可以缩短久期,配置高品质的信用债;当经济前景不明,收益率下降时,可以增加久期,配置适当比例的利率债。此外,债券投资可以利用更为稳定的货币市场环境,通过回购套利,在风险较低的情况下,增厚投资回报。作为专业投资机构,通过专注于债券市场,使用杠铃策略,从长期看更容易给投资者带来较高的、无惧牛熊的投资回报。作为投资者而言,对于其刚需性资产配置,通过配置好的债券型基金有望实现资产的稳健的保值增值,且无需承担择时风险。







附件:


财富的悖论

威廉 J.伯恩斯坦


最近,劳伦斯·西格尔(Laurence Siegel)在《金融分析师杂志》(Financial Analysts Journal)上发表的一篇文章描绘了一幅未来世界经济的美好图景。尽管作者同意西格尔的分析,但对证券的回报并不乐观。理论和长期经验数据都支持这样一种观点:经济增长降低了对消费的不耐,并改变了资本的供求动态,从而降低了证券回报。


标题为《一切普遍好转》的报纸销量并不多,尽管这年头卖出的报纸也不多。劳伦斯·西格尔在最近一期的文章中,巧妙地综合了令人愉悦的行文、数据和幽默,阐述了为什么这个不大可能出现的标题在过去几个世纪一直实现,而且将继续实现。


我忍不住对长期全球经济增长的可持续性及其与证券收益的关系发表一些补充意见。我认为,从长远来看,社会财富和福祉的增长会降低风险资产和无风险资产的预期回报。这种观点既有可信的理论依据,也有大量的经验支持。


虽然我和西格尔一样对技术进步和经济增长感到乐观,但我对证券投资的回报并不乐观。


证券收益与定价模型


传统的定价模型认为经济繁荣和技术冲击对证券回报影响不大。最古老、最直观的定价模型是股利贴现模型,单个证券或一系列证券的价格为其股息或利息贴现值的总和。从中可以推导出资产预期回报率的戈登公式,即股息与价格之比(D/P)加上其收益率的增长(g)。


R=(D/P)+g


尽管乍看之下,快速的技术进步似乎会增加g,从而提高预期回报。但是就股票而言,g代表了每股收益的增长。实证数据显示,经济快速增长导致的股票数量增长速度超过了整体收益,因此实际上降低了g值,从而在股息支付不变的情况下也降低了回报。


Dimson,Marsh和Staunton(2002)和Jeremey Siegel(2007)指出,经济增长和股票回报之间存在反比的相关性。Bernstein和Arnott(2003)发现,经济增长和证券回报之间这种看似脱节的情况确实来自于股票稀释的程度,尽管成熟、稳定的国家每年出现约2%的股票稀释,但经历过战争动乱的国家则遭受了两倍于此的稀释。报告作者认为,技术进步导致的淘汰率上升会像炸弹一样有效地摧毁工厂和设备的经济价值,由此产生的每股收益稀释速度要远远快于技术推动的经济增长加速。


Speidell、Stein、Owsley和Kreuter(2005)证实了这怀,在快速增长的亚洲国家中,股票稀释度高达30%。因此强劲的经济增长非但没有推动资产回报,反而降低了回报。


其他定价模式中,第一个基于因素的模型是夏普(1964)和林特纳(1965)推出的单因素资本资产定价模型(CAPM),如今已经不再受用,因为经验数据越来越表明,市场Beta对证券回报的影响有限,甚至两者出现负相关。多因素模型中,特别是Fama-French三因素、四因素和五因素方法(市场、大小、价值、动量和盈利能力),在预测单个证券和具有相似因素特征的一揽子证券的回报方面更为成功。在这方面,账面市值比(即市净率的倒数)尤其耐人寻味。据推测,技术变革导致的快速经济增长降低账面市值比的价值(即提高市净率),从而降低证券回报,这一推测与前面提到的股票稀释研究指向相同的结论。


在对定价模型和回报溢价的详尽论述中,Ilmanen (2011)确定了多个其他决定因素,包括套利、流动性、斜率和峰度等因素。关于这些因素的基本结论很简单:在经济不景气、最需要现金的环境中,一个资产的回报与资产类别、因素或策略最为直接相关。简而言之,在其他条件不变的市场恐慌中,损失60%价值的资产的预期回报率要高于损失50%价值的资产。


不幸的是,这些模型所需的数据不适用于20世纪以前的广义历史分析。有数据显示,在20世纪20-30年代和20世纪90年代这两个技术飞速发展的时代,证券收益并不特别令人欣喜。人类历史上最伟大的技术进步时期发生在19世纪50年代,蒸汽机的出现把运输速度提高了一个数量级,同时电报的发明把通信的速度提高了三个数量级。但是极不完整的数据表明,在那个年代的证券收益也不那么惊人。


一个有用的范例


在缺乏详细历史数据的情况下,一个简单的思维实验是有用的。想象一个仅能维持生存、艰难走在饥饿边缘的社会。这样的社会没有多余的资本,几乎所有的粮食和白银都被用来支付食物和收容所。但自给自足的社会需要资本来购买种子、工具和住房。在早期的农业社会,资金成本确实很高。一个富裕的农民可以用惊人的利率出借他的谷物或牲畜,一蒲式耳的小麦两次付息可以在不到一年的时间里产生100%的回报(这个“原始利率”可能有点高估了,因为如果没有先进的仓储和运输设施,谷物在收获时的售价将低于种植时的价格。)。随着社会生产力的提高,财富慢慢掌握在少数幸运儿手中,有了可支配的谷物、牲畜和白银,资本也变得更加充足,不仅是在绝对意义上,还是对于其需求。


虽然富裕社会消耗的资本比贫穷社会多,但随着社会变得越来越富裕,供需平衡会朝着有利于资本消费者的方向转变。考古学家推测石器时代的人平均每天消耗的能量只有大约4千卡,而且主要是食物,这些与生长、产犊季节相关的资金成本接近100%。在古代美索不达米亚和更先进的社会古希腊,能量消耗增加到每天约20千卡,利率缓慢下降到两位数的低水平。到了罗马帝国鼎盛时期,每日能量消耗增加到30千卡以上,基本利率下降到4%。


罗马陷落后,几乎所有的高级文明工程都消失了。西欧的能量消费下降,直到大约1700年才再次达到罗马水平。从400年到1200年,利率的走势完全消失。


从1200年到1800年,西欧从黑暗时代崛起,成为世界上最富有的地区,其富裕程度几乎是其他地区的三倍。在这一时期,利率下降得如此之快,这绝非巧合(见图1)。



这些数据表明,实际投资回报(R)和社会人均能量消耗(C)(以每人每天的千卡路里为单位)之间存在粗略的反向关系:


R~5/C


该等式得出的理论实际投资回报率在史前时期为125%,中世纪早期为20%,如今为2%,这与历史数据大致相符(见图2)。



经济史学家Ashton赞许地引用东印度公司的总督Josiah Child爵士在工业革命前近一个世纪的话:“所有国家如今的富裕或贫穷程度,与其支付货币利息成正比”。在第一次对繁荣进行统一解释后,Ashton (1967)强调借贷成本的重要性:“如果我们寻求十八世纪中叶经济发展速度加快的一个原因,那就是低利率。矿井、工厂、运河和房屋都是相对廉价资本的产物。”

 

尽管今天我们在定价模型和跨时期的替代方面寻找资产回报的源泉,但Irving Fisher (1977)用一个更现实的术语来描述这一探索: 不耐(impatience)。更简单地说,现在给你一个芝士汉堡还是明天给你两个?你对芝士汉堡需求的无差异曲线取决于你现在有多饿,以及在较小程度上取决于你有多在意健康。简而言之,就是你对芝士汉堡有多不耐。在古代和中世纪世界,普遍挨饿、居住条件差、预期寿命短的人口对资本和消费存在高度不耐,因此与食物更好、居住条件更好、寿命更长的现代人口相比,他们的资本要求更高的利率。但无论我们是从不耐、跨时期替代的角度来看,还是从资本的供求状况来看,结果都是一样的:人口居住在维持生计水平之上的程度越高,其资本成本就越低。


这个过程历经数百年,却被市场的嘈杂声音掩盖住了,其中有些声音来自宏观经济的大事件,有些来自凯恩斯的“动物精神”,还有一些则来自这两个因素的协同作用。罗伯特·希勒(Robert J. Shiller)编制的美国股市10年周期调整市盈率(CAPE)数据表明,在过去132年中,市盈率一直在上升,年平均回归斜率为0.058。换句话说,这一广泛遵循的比率似乎每17年左右增加一个点,该趋势线的截距在1881年为13.6,在2012年底为20.3,此时为21.3(见图3)。



我们已经看到,经过几个世纪的时间,财富推动证券估值上升,进而压低证券的投资回报。Shiller的时间跨度不够长,不足以证明这一现象。对于前面提到的正回归斜率,14个独立的10年CAPE数据点的f统计量只有1.65。也许再过一两个世纪,我们就能确切地知道,美国股市的估值是否会长期上升,从而是否导致它们的预期回报下降,就像几千年来贷款利率明显下降一样。


这个过程的嘈杂程度不能被高估。早在17世纪晚期,英国公司的泡沫就使伦敦市场的资本成本降到了近期科技泡沫时期的水平。相反,就在1974年,沙特阿拉伯的石油收入就能把整个英国股市买下来。美国股票在1982年以个位数的市盈率卖出,再加上最近的金融危机,全球股市的几个角落仍然可以被合理地称为“便宜”。在未来几十年的某个时候,如果有足够的毅力和资金,投资者几乎可以以接近历史低点的价格购买证券,但这些机会似乎会比过去更短暂。


结尾


快速的技术进步及其带来的财富远非投资者的朋友,而是三管齐下的收益破坏者:1)技术的进步会带来社会财富的增加,进而通过降低投资者的不耐、调整定价因素、增加资本供给,来降低资本成本;2)激发易上当受骗的投资者的热情,并进行资产投资;3)用于资本化新形式的技术及快速增长或重建的经济所需的股份发行有所增加,从而稀释股份。


鉴于当前的资本成本较低,有些人可能会预测未来债券和股票价格崩溃的可能性将高于正常水平,随后将出现持续的低价格和高回报。我认为这种情况不太可能发生,这种悲观情景和乐观主义者的预期的可能性是近似相等的,哪一种偏好取决于未来流入和流出的时间范围。那些作为净储蓄者、预期在遥远的将来有净负债的投资者和机构将更喜欢崩盘的情景,而那些有即刻负债的人将更喜欢低回报情景。


尽管我们可能会羡慕古代和中世纪丰厚的资本回报,但是谁会愿意走进一台时间机器,放弃现代社会带来的舒适、安全和知识回报,仅仅为了提高自己的投资回报率呢?在一个充斥着毒品、疾病、高夭折率和急剧缩短预期寿命的世界里,投资成功又有什么用?


随着科技让世界变得越来越富裕,无风险和高风险资产的回报率必然都会下降。但愿这个观点是错误的,且经济增长和股票高回报能同时实现。







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