探寻消失的社会融资需求——10月金融数据点评

明毅基金   2022-11-12 本文章15阅读

纵观全年,社融同比增速可以被非常形象的称之为“锯齿状爬行”。归根结底在于在政策脉冲的支持下,专项债和企业中长贷等拉动项,和居民贷款等拖累项形成拉锯之势,扩张的信用需求成果积累不下,最终导致了今年社融小周期而非像2020年那样有明显扩张。10月份的社融数据再次将宽信用周期拉回到起点位置,在当前时点,结合各项数据,明毅基金认为对未来宽信用进程仍可抱以乐观态度。



10月虽是社融小月,但几近腰斩的同比跌幅仍大超市场预期。2022年10月社融当月新增9079亿元,同比少增7097亿元,大幅低于市场一致性预期。进入2022年以来,市场的一致性预期与实际数据出现重大偏离貌似已经成为常态。本月,居民贷款和政府债券是拖累的主要分项,原本期待的“7-8-9-10”月的社融连续改善再度遇到坎坷,宽信用周期仿佛又回到了原点。


政策对企业中长贷的支持成为仅有的亮眼因素。10月,企业短贷和中长贷新增-1843亿和4623亿,分别同比多增-1555亿和2433亿。自8月以来一系列对企业中长贷的支持政策仍然在发挥余热,其持续性也一再被数据证明,成为了信贷中唯一一个同比多增的分项。今年的社融增量有一个特色,即在大月时短贷体现出明显多增,小月时短贷体现出明显少增,这也是本年社融波动大但缺乏趋势的重要原因。


居民端信贷需求持续羸弱,体现了居民消费信心的弱化及地产下行周期的影响。居民短贷和中长贷新增-512亿和332亿,同比新增-938亿和-3889亿,居民中长贷也结束了连续三个月向季节性回暖的恢复趋势再度下行。房地产对于居民来讲,具有居住属性和金融属性两个方面,买涨不买跌的思路在之前2015年基础货币积极涌入地产的刺激周期内达到高峰,而在商品房销售价格长期下跌的过程中,居民对地产的购买意愿将减少对地产金融属性的诉求,提高刚性住房的购置比例。


非标的超预期回落反映出政策性开发性金融工具带动作用的减弱。10月委托贷款、信托贷款、未贴现银票分别增加470亿、-61亿和-2157亿,同比多增643亿、1000亿和-1271亿,累计多增372亿,但较8月份的3555亿和9月份的5827亿显著回落。8-9月非标都呈现出了意外的强劲,与政策性开发性金融工具通过股东借款方式投放资金的路径有一定相关性,但在本月委贷体现出了较为明显的环比回落,侧面反映了该工具带动作用的减弱。


在债券融资中,政府债券融资的超预期减少令人费解,但无需过度解读。10月新增企业债和政府债分别为2325亿和2791亿,同比多增64亿和-3376亿,政府债的下滑显著超出市场预期和数据统计常识。10月份是公认的政府债券融资大月,因新增5000亿专项债规模主要发行时间在10月。根据wind和中债统计数据,10月当月国债+地方债净融资在4000亿以上。但社融的统计口径的政府债融资与市场测算数据存在断崖式差距,与人民币贷款双双成为拖累项。从历史数据观察,wind统计出的政府债券新增与社融之间差距通常在单月绝对值的30%之内,但也有少数偏差极大的异常点甚至反向的结果,对此我们无需过度解读,无论是统计口径区别还是统计周期上的不一致,政府债券发行的规模没有改变,实体融资的需求量也没有改变。而对于企业债方面,11月“第二支箭”对2500亿民企债券的融资支持工具也值得期待具体支撑效果。


M2对社融的传导变慢,但并不会缺席。10月社融存量、M1和M2同比增速分别为10.3%、5.8%和11.8%,较9月分别增加-0.3、-0.6和-0.3个百分点。虽然社融-M2剪刀差没有改善,但M2下行趋势再度确认代表着资金“堰塞湖”的纾解持续,宽货币对宽信用的传导仍在稳步推进。从下图来看,从2007年到现在一共经历五轮偏大的货币-信用周期,而此轮周期货币早已扩张但信用周期迟迟未起,除了上文提到的缺乏房地产这一大型部门承接信用,微观消费场景未能明显恢复也是问题所在,偏疲软的社零和M1同比增速也佐证了这一点。而在10月27日召开的国常会中总理也明确提出“要针对有效需求不足的矛盾,推动扩投资促消费政策加快见效”,并将设备更新再贷款投放同扩消费进一步结合,以政策撬动实体需求,期望达到社融自发性修复,未来消费端的信用需求有望成为政策的重点关注对象。


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10月份的社融数据再次将宽信用周期拉回到起点位置,在当前时点,对未来宽信用进程仍可抱以乐观态度。从节奏来观察,明年专项债确定提前下达额度,1月开始发行,同时2月开始居民中长贷同期基数显著降低,2023年面对的社融环境要较2022年宽松的多。在甩掉了财政周期错位的负担、涉房相关贷款空间压缩的客观环境不断消化和适应的情况下,明年信用周期有望一改“锯齿状爬行”的颓势,恢复向上势头。自发性消费需求增加仍是信用扩张最核心也是最困难的一关,但对于一轮高质量的周期来讲,好的居民预期,才能够带来好的数据结构与基本面。








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