11月宏观层面的经济数据仍然很弱，但是地产数据似乎出现了边际的回暖，保交房政策意图明显。受益于出口的持续景气，供给端的恢复好于需求侧，除去制造业投资的持续回升，消费、地产投资、基建投资持续下滑，四季度GDP增速可能破4%。

失业率来看，从官方公布的数据来看11月仅上升0.1个百分点至5.0%，但从微观数据来看，当下的就业压力还是不容小觑。

数据来源：Wind,明毅基金整理。

数据来源：Wind,明毅基金整理。

在保供稳价、杜绝一刀切的限电限产的背景下，供给端的工业增长略有加速，11月工业增加值同比增长3.8%（上月为3.5%）。从发电量数据来看，11月为6540亿千瓦时，高于下半年的低点，即10月的6394亿千瓦时，但同比改善仅有0.2%，增幅较小。从主要工业品产量来看，保供稳价背景下原煤月产量超3.7亿吨，连续两个月创年内新高，电厂存煤可耗天数高达25.5天，但近期对部分煤企违规超产又做出了处罚，保供期结束后临时核增也将告一段落；在能耗双控纠偏的产业政策下，粗钢、钢材等高耗能领域产量有所企稳；终端产品方面，汽车产销同比企稳回升，本月汽车产量接近270万辆，本月同比增长-3.9%（上月同比增-5.5%）；季节性因素下电子产品产销有所升温，本月智能手机产量达年内新高的1.25亿台。

固定资产投资方面，同我们前期的观点比较一致，制造业投资持续回升，地产和基建持续走弱。地产数据来看，11月房地产开发投资增速同比为-4.3%，边际上11月的地产数据均在走强，地产相关的购地、销售、新开工、施工、竣工等虽然均出现不同程度的边际企稳回升，特别的竣工单月增速同比达15.4%（上月为-20.6%），年末政策保交房意图较为明显，这也同我们前期预期的“政策底”已经出现相对照，中央经济工作会议中也将地产纳入到畅通国民经济循环的重要环节，而非过往的民生的对立面，明年的保障房建设对房地产投资的拉动可能需要重点关注。

基建投资方面，11月基建增速累计同比为0.5%（前值为1%），今年基建整体是拖累经济增长的，一方面是同全年整体的稳定政府部门宏观杠杆率的主基调有关，另一方面在外需持续走好的背景下，基建托底的必要性也在下降。微观层面，项目审核趋严、地方隐性债务风险防范、严肃财政纪律等均限制了基建投资的发力，但明年的基建投资值得期待。中央经济工作会议在八项重要任务中将积极的财政政策放在了首位，其重要性不言而喻，结合“适度超前开展基建设施投资”，新基建是明年较为确定的方向，但也要持续关注基建投资的增量资金来源。

制造业投资，11月两年累计同比为4.7%（上月为3.9%），在产业升级和双碳经济改造的过程中，制造业大概率迎来景气上行周期，但可能也存在新老制造业投资的分化。PPI见顶回落后，成本压力减小，投资动力可能会有所回升，但从库存周期和BCI显示的投资预期来看，投资动能在减弱，这预计反映在部分传统制造业，但特别的，今年的高新制造业投资增速持续维持在高位。

消费和出口数据边际变化不大，消费依然低迷，出口仍然在高景气度。消费来看，在中央工作会议中并未做出直接的安排，颇为超出市场预期。出口方面，上期我们提到的当下人民币汇率偏强，可能会对出口造成抑制，近期央行上调外币存款准备金率，外管局连续提升QDII额度，也印证了这个观点。

金融数据方面，随着货币政策在边际上的放松，例如在12月央行先是降准0.5个百分点，再是将支农、支小再贷款利率下调0.25个百分点，在货币政策边际好转的时候，社融可能在逐步筑底，明年一季度可能看到社融实质性的企稳。

11月的金融数据中，比较超预期的是信贷数据仍然较弱，当月新增信贷仅1.3万亿，大幅低于市场预期，特别的，是在近期央行重点关注房贷、开发贷并提前做出预告多增的情况下的整体低于预期。这个数据同制造业投资分化也是相关的，传统的制造业在BCI下行和补库存周期接近尾声时，逐渐下行企业投资意愿下降，而新型制造业，对信贷资金的需求可能不如传统的制造业、地产基建那么强，未来可能看到投资新增，而信贷数据持续下行的局面，背后对应的是产业结构升级下对债权类资金需求的下降。