10月数据点评:分化的背后

  2021-11-16 本文章75阅读
Q1
如何看待10月经济数据的分化?


总体看,10月经济数据开始出现分化,工业生产、消费等开始触底反弹,出口产业链持续维持在高景气度,而固定资产投资数据则持续低迷。失业率角度来看,10月4.9%的城镇调查失业率同上月持平,预计完成全年的5.5%的失业率目标问题不大。


工业生产方面,10月工业增加值同比增长3.5%,较上月的3.1%有所回升。分项来看,采矿业、制造业、电力燃气等公用事业当月同比分别为6.0%、2.5%、11.1%,其前值分别为3.2%、2.5%、11.1%,在能源保供的政策下,煤炭等采矿业和电力燃气等公用事业生产开足马力,而更多的作为中下游的制造业增长尚未出现明显的反弹,这同PMI显示的继小型企业之后,中型企业景气度开始下滑也是一致的。细分产业链上,出口产业链和高端制造业链条处于持续的景气,在限产和地产基建投资回落的背景下,而地产建筑链条和部分制造业产业链仍持续走低。



受地产投资拖累,固定资产投资持续疲软,考虑投资数据均为名义值,扣除今年的两位数的工业品通胀后,实际的投资数据可能更为低迷。近期地产被推上舆论的风口浪尖, 10月房地产开发投资增速同比为-5.4%,跌幅明显扩大,同时房屋销售、新开工、土地出让等均出现显著的回落。尽管在保交房的政策指引下,对按揭贷款和开发贷政策上有一定的边际放松,但是相关账户均处于地方政府强监管,对房企当下的现金流紧张的状况改善有限。同时,在房产税、房住不炒等政策预期下,房地产价格涨幅继续回落,而国内市场投资配置的风格历来是“买涨不买跌”,地产可能仍处于寻底的过程。制造业投资继续回升,我们一直强调这是今年宏观层面较为确定的主线,我们判断的主要的逻辑是工业产能利用率处于高位,叠加出口持续高景气度,工业企业补库存。边际上,10月以来我们观察到工业产成品库存可能已经开始下降,且工业品价格、工业产能利用率近期可能都出现了拐点,似乎进入了主动去库存的阶段。但如果以稍长的视角来看,当下我国处于双碳背景下的转型期,双碳约束对工业的影响可能不仅仅是能源相关的产业链,对于整个的产业链可能也存在一定的重塑作用,破旧立新的过程中,制造业投资是有可能持续超预期的回升的,有待进一步的观察。再来看基建投资,10月基建(不含电力)累计同比增长1.0%(前值为1.5%),两年累计同比0.8%(前值为0.8%),基建投资表现依旧偏弱。



消费方面,消费品零售数据边际出现好转。10月社零总额同比增长4.9%(前值为4.9%),但若剔除价格因素,社零实际增长1.9%(前值为2.5%)。大的可选消费中,汽车、石油制品、家电同比增速分别为-11.5%、29.3%、9.5%(前值分别为-11.8%、17.3%、6.6%),但考虑价格因素消费的回复可能会打折扣。微观层面,从双十一的消费数据来看,消费整体还是比较疲软的,阿里巴巴双十一期间商品交易总额为5403亿元,同比增长8.45%,较去年同期口径的26%的增速显著下滑,京东双十一表现也不及往年,商品下单金额3491亿元,同比增长29%,较去年同期33%的增速小幅下滑。未来,随着更多的优惠券等稳消费的政策出台,消费有望进一步企稳。关于消费,悬而未决的一个问题是,微观个体层面考虑,近年来大家一直把消费的疲软归咎于房贷的挤压,房地产对消费的影响,是财富效应还是替代效应的影响更大,在房地产销售额下滑的当下可能是一个比较好的观测点。


出口仍维持在高景气度。10月出口额达3002亿美元,两年同比为18.6%(9月的两年同比为18.7%),外需的高景气在内需疲软的当下起到了经济稳定器作用的同时,也为我国赚取了大量的外汇。同时海外疫情,也阻碍了国内的部分出国旅游、留学等购汇需求,2020年以来银行代客结售汇顺差迅速增长(2019、2020、2021年1-10月分别为-431亿美元、1441亿美元、2103亿美元),留存在商业银行等金融机构的美元也已经突破了1万亿美元。疫情下,全球央行放水的背景下,留存在商业银行体系的巨额美元,并未被央行吸收作为外汇存款而创造基础货币,某种程度上起到了美元蓄水池的作用,也凸显了我国央行的节制。



Q2
如何看待10月金融数据的企稳?


10月社融边际的变化是,市场传闻金融机构对按揭贷款和开发贷有边际宽松,以及近期央行推出的定向“类再贷款”的碳减排支持工具。


10月社融出现企稳迹象,当月新增社融新增1.59万亿元,社融存量同比增速10.1%,较前值的10.0%出现企稳。细项上,人民币贷款新增8262亿元,企业债券融资新增2030亿元。


结构上看,信贷表现一般。金融机构中长期贷款6411亿元,同比反而减少了1761亿元,信贷同比多增主要是票据融资,同比多增2284亿元,而历史来看,票据融资多为短期冲信贷的调节项,融资结构其实并不好。


近期,房地产市场进行了一定的政策纠偏,避免了金融机构的挤兑式的“雨天收伞”。市场传闻本月房地产贷款投放环比和同比均有较大幅度的会上升,初步估计环比环比多增约1500-2000亿元,但同时我们也看到诸多城市对房地产开发项目预售资金进行了强监管,房地产的宽松力度其实是有限的,后续我们需要继续关注信贷对房地产的支持力度。


金融数据方面值得关注的一个点是,今年财政存款的存量和增量是要远高于往年同期的,这也同今年财政收入恢复远好于财政支出相符。这个同我们前期判断的今年基建难发力是一致的,收入端在今年PPI高企的环境下,作为纳税大户的中上游企业盈利较好,对税收贡献较大,而支出端,监管层对地方隐性债务的监管力度并未放松,违规举债实行终身追责,在对GDP考核下降后,地方政府锦标赛中的意愿下降,且工业品价格大幅上升带动投资成本上升的环境下,地方政府缺乏优质项目。财政收支节奏的错位,造成了财政存款的存量高增,从这个角度看今年的国债及地方债的额度是有可能发不完的。同时,类似于今年美联储TGA账户资金的投放对流动性造成的影响,目前财政存款余额高于往年同期约7000亿元,后续该账户财政资金的投放带来基础货币的激增,对流动性的影响也不容忽视。



在央行退出碳减排支持工具的定向宽松后,后续金融数据的一个亮点就是稳信用的具体路径,不同于以往的按揭贷款为主的信用修复路径,而在这一轮的稳信用过程中,支农小微再贷款和碳减排支持工具可能扮演重要角色。








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