9月数据点评:我们当下处于一个什么样的时间节点

  2021-10-20 本文章56阅读
Q1

如何看待9月经济数据明显的回落?

总体来看,三季度经济数据并不乐观。三季度GDP两年平均同比增速为4.9%,前值为5.5%,同比增速下滑了0.6个百分点。细项来看,三季度第二产业边际走弱,第三产业边际走强,前三季度第二产业两年平均增长5.7%(前值为6.1%),第三产业两年平均增长4.9%(前值为4.9%),这同我们的感受也是一致的,受疫情反复、洪涝灾害、限产限电等影响,工业表现一般。但从失业率的角度看,9月的经济似乎又不是那么差,城镇调查失业率三季度均值为5.0%,已经是处于较低的水平。9月份的城镇调查失业率为4.9%,这是2019年以来的新低,似乎经济下滑带来的稳就业压力没有那么大,结构上看,前期持续攀升的16-24岁人口的调查失业率也开始出现回调。


受地产和基建投资拖累,投资持续疲软。地产方面,今年以来地产在外部融资渠道受限的情况下,一直在通过加快竣工和销售并减少拿地来回流资金,减少资金支出。近期,房地产销售持续回落,一个可能的原因是,近期部分房企信用风险不断,潜在的交房风险叠加房价维持稳定、房贷利率持续的攀升,可能在影响消费者的预期,对于房地产企业而言无疑是雪上加霜,近期多地土拍卖出现流拍也是一个明显的信号。对于房地产投资而言,一般土地购置费滞后土地成交价款6-12个月,土地购置费对房地产投资的拖累在四季度可能会开始显现。同时,9月人民银行、银保监会等监管部门召开房地产金融工作座谈会,指导主要银行准确把握和执行房地产金融审慎管理制度,保持房地产信贷平稳有序投放,维护房地产市场平稳健康发展。另外,相比一线城市,人口净流出的部分地产面临的房地产压力更大,地方政府层面可能会边际上放松对房地产的监管,例如近期哈尔滨推出的“十六条”。


制造业投资方面,同比来看仍然在持续回升,这同我们前期的预期一致,但结构性通胀的逻辑持续演绎的话,中下游企业面临的成本压力可能也会影响其对未来前景的预期,在原材料向终端产品价格传导不畅的情况下,面对原材料的涨价,将从补库存的逻辑转换到减少生产的逻辑。再来看基建投资,9月基建(不含电力)累计同比增长1.5%(前值为2.9%),两年累计同比0.4%(前值为0.2%),基建投资表现依旧偏弱。地方债发行进度偏慢,截止9月底,地方债发行的进度仅75%,而往年同期达到了90%以上。整体来看今年财政支出节奏偏慢,地方债的发行进度整体是慢于往年同期的,这同地方政府基建投资缺项目有关,同时在地方政府隐性债务高压管控下,缺乏外部融资来源。


消费方面,消费品零售边际出现好转。8月社会零售总额同比增长4.4%,环比增长0.3%,较前期出现一定的好转。特别的是9月汽车同比下滑11.8%,跌幅相比于8月份进一步扩大。在消费整体边际出现修复的同时,因为缺芯而对汽车生产的制约也较大,9月汽车制造业同比增速下滑了8.2个百分点。从三季度公布的居民可支配收入来看,并未恢复到疫情前的水平,同时三季度央行问卷显示倾向于“更多消费”的居民比例较前期也有所下降,尽管9月份多部委出台了密集的刺激消费的举措,但四季度的消费仍难言乐观。


出口仍维持高景气度。9月出口额达3057亿美元,外需的高景气起到了支撑经济的作用。正如,我们前期指出的,二季度以来PMI新出口订单的持续回落似乎和连创新高的出口金额是矛盾的,重要的变量就是工业品的涨价,按名义金额计价的出口周期一定程度上同工业品周期是同步的。


在供给端方面,9月工业增加值的两年平均增长为5.0%(前值为5.4%),三季度的工业产能利用率也从二季度的78.4%下滑到了三季度的77.1%。分项来看,值得关注的是受限产能和能耗双控等因素对工业生产端的制约。钢铁、化工等高耗电耗能行业开工率持续下滑,工业增加值同比明显回落,黑色金属冶炼及压延加工业同比下滑9.7%。目前来看似乎仍沿着“限电限产-供给收缩-需求未发生大幅改变-工业品价格上涨-限电限产”的逻辑链条传递,供给端的持续的冲击,如何影响需求,需要持续的观察,目前来看通胀是全球市场的焦点,我们预计四季度的工业品价格可能持续维持在高位。


Q 2

如何看待9月金融数据?

9月的社融作为重要窗口期,前期市场热议宽信用的预期短期内可能并未到来,信贷、信托、政府债券融资仍然是拖累项,总体上社融数据基本符合市场预期。


9月社融延续偏弱的趋势,当月新增社融2.9万亿元,社融存量同比增速为10.0%,较前值10.3%进一步下探。细项上,人民币贷款新增1.7万亿元,企业债券融资新增1400亿元。


结构上来看,近期监管层多次发声要稳信贷,比如8月末的金融机构货币信贷形势分析座谈会明确表示要加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度;三季度例会上,央行也强调要增强信贷总量增长的稳定性,并推出了3000亿的支小再贷款额度。但从数据上来看,从政策出台到银行形成信贷投放以及信贷结构改善尚需时间,9月企业贷款新增9803亿元(去年同期为9458亿元),中长期贷款6948亿元(中长期贷款占比为70.9%),中长期贷款比重偏低,信贷结构仍需改善,同时作为调节项的票据融资新增较多。


直接融资项中,本月政府债券新增8109亿元,对社融整体仍然存在一定的拖累,今年的政府债发行整体上是滞后于往年同期的,四季度政府债能否成为社融的拉动项,有待观察。本月债券融资新增1400亿元,符合市场预期,在信贷未出现大幅的改善的情况下,同近期债券市场出现一定的调整,部分企业选择取消发行也有关。


Q 3

我们当下处于一个什么样的时间节点?

宏观的发展往往是难以察觉的,面对相同的信息市场可以有完全不同的解读。关于当下的热点问题,“类滞胀”的当下,对于下一阶段的走向,其实有太多的分歧。下一阶段是走向“衰退”还是走向“复苏”,今年以来全球工业品价格持续的上涨,当前是处于一轮大通胀的起点,还是处于通胀的末期呢?全球经贸关系,会借着当下全球工业品涨价的契机发生改善,还是会持续割裂而拉升?


以通胀为例,为何会出现这么大的分歧呢?可能同我们过于偏重对需求的研究,而忽略对供给的研究有关,商品的周期本质上还是供给和需求周期的错配。绝大部分人也未曾亲身经历过短缺经济的时代,没有配给制下“粮票油票”的切身感受。以通胀为例,事实上,大量的研究都是从需求侧来看,比如需求侧的研究认为,当下全球的大量的国家都深陷债务危机,没有可以大幅加杠杆的空间,或者说全球央行开始逐渐认识到通胀可能不是暂时的,已经开始收水了,也没有美国70年代美苏冷战下的军备竞赛带来的财政高支出。大部分的研究对于供给侧的研究可能是不充分的,特别的对于大宗商品的供给端,某种意义上并非“召之即来挥之即去”,长期的Capex断崖式下跌的话,同跌价时漫长的出清周期一样,在涨价的情形下,供给的调整同样也不会有那么快。


全球大放水在2008年到2013年并未带来通胀的苗头,这次会不一样吗?之后到现在,每隔一两年都有人喊通胀来了,但每一次又都被证伪了。这一次又会不会不一样呢,抛开这个是不是全球通胀的论述,今年确实很多工业品的价格创出了近十年的新高。对于市场真正的样子,回过头来看一切都很合理,但站在当时的时点我们可能并不清楚,哪怕是处在一个大的历史性的拐点。








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