明毅荣誉||明毅博厚投资荣获东方财富网“五年期最佳私募基金公司”、“2020年度最受欢迎债券策略私募基金产品”双项大奖

明毅博厚投资   2021-01-11 本文章225阅读






1月9日,由东方财富网主办的“2020东方财富私募风云榜”论坛及颁奖盛典在上海隆重举办。



明毅博厚投资荣获“五年期最佳私募基金公司”、“2020年度最受欢迎债券策略私募基金产品”双项大奖。明毅博厚投资总经理李元丰先生受邀参加“2021年中国资本市场投资行情展望”圆桌论坛。




以下为演讲实录:


明毅博厚投资总经理李元丰在圆桌论坛上表示,在现有的金融系统中,泡沫就是杠杆,杠杆就是债务,债务就是信用,信用就是货币。金融资产泡沫化就是过度的货币化。目前的泡沫化体现在两个方面:首先是金融资产泡沫,其次在金融资产的内部,出现了所谓核心资产的泡沫。


我们首先来解释为什么会出现金融资产的泡沫。过去十年金融资产泡沫最大推手是中央银行,尤其是美联储。美联储在很长一段时间内维持了低的利率,我认为美联储维持这样的低利率是必然和理性的选择。美国国债现超过了25万亿美元,较上世纪80年代增长了5倍。但是它每年付息支出稳定在五千亿美金左右。没有给经济增加太大的负担。怎样做到的呢?就是利率不断降低,从6%降到了1%附近。另一方面,中国作为世界工厂提供的廉价商品压低了通胀率,使得美联储在低利率的情况下无需担心通胀问题。低利率让大家可以毫无顾忌地提高对于未来盈利预期的现值,追逐风险资产。


既然央行可以毫无顾忌地把利率维持在低位,市场就敢加杠杆套利,推升资产价格。现在全球有三个大的套利。一是低息货币套利高息货币。外资持有中国资本市场证券的规模超过了七万亿,今年疫情下FDI流入很快就恢复了趋势水平。二是在美国股票市场,大量的企业通过发行债券回购股票。债券的发行成本只有1%左右,但是美股长期的年化分红率在4%左右。第三个是国内房地产市场,有非常多的加杠杆行为。货币放水,很多时候也是央行应对市场主体加杠杆的被动选择,央行的货币政策大部分时候是在两权相害取其轻。但全球央行几次救市,让大家更加坚信资产价格只涨不跌,央行与市场之间互相绑架。


那么为什么市场如此笃定央行不管出现什么样程度的危机,都有能力救市呢?这就是现代央行的无限开火权,也就是无限印钞权。货币发行失去了制度性约束。布雷顿森林体系有黄金储备作为约束。布体瓦解后,有央行的独立性作为约束。但现在看,信用货币这两点制度性约束都不复存在。当泡沫繁荣快要耗尽时,央行就再注入一剂泡沫,让利率更低,让大家有利可图。由于资产下跌就是经济危机,央行越来越不敢让资产价格下跌,必须维持低利率、流动性和资产不断上涨预期。最后结果是大家都不愿意进入流动性较差、风险较大的生产领域赚钱。流动性越好、越货币化的金融资产,就越受追捧。经济基本面已经不是决定资产价格的因素,货币才是资产价格的先行指标。金融资产的泡沫背后就是央行的助推。


核心资产的泡沫化也有两个方面的解释。第一个是要素相对价格的变化,第二个我认为在资本主义经济的内生的矛盾,就是收入差距不可逆地扩大化。首先我解释一下要素价格的相对化。我们来看一段历史。英国的历史学家罗伯特艾伦在《近代英国工业革命揭秘》一书中提出一个观点,英国近代工业革命诞生的原因,核心在于要素价格的相对变化。欧洲的黑死病导致欧洲人口的大量的死亡,这让工资价格急剧攀升,英国成为高工资国家。但英国的煤炭价格则相对低廉,这让新技术也就是机器有了应用的广泛需求,他认为这是催生英国革命的一个非常重要的因素。我们同样可以看到疫情之后,线上活动的价格相对于线下活动的要素价格是降低的,居家办公让很多的新技术的应用提前了5-10年的时间,这就是很多核心资产去年表现比较好的原因。这样的解释可以应用到新能源、光伏这样成本快速降低的产业。


第二点,缺乏节制的自由竞争的结果必然是导致垄断,也使得生产收入差距不可逆的扩大化,赢家通吃。资本主义制度具有内生性矛盾,一方面它创造促进了生产力提升,但是又通过经济周期的力量毁灭生产力。一方面它相信市场和自由竞争,但是成长到一段的阶段,又会反噬市场和自由竞争。我们看到过去美国十年显著特征,就是企业集中度不断提升,现在美国企业的集中度和垄断率,基本上接近于一战前的水平。核心资产分化只是资本主义内在运行规律的外在表现。目前除中国外,我们还看不到扭转这一趋势的外在力量。《不平等的社会》一书中指出,消灭不平等的四骑士:战争,瘟疫,国家衰落,社会革命,都还看不到明确的身影。所以西方国家的两极分化还将持续。这就是我站在现实和历史角度,对于泡沫的一个理解。


我刚才讲到,其实我们现在资产价格重要的支撑就是低利率环境,我认为破坏维持低利率环境的变量就是一个非常大的潜在的风险,那就是通胀。过去的低通胀依赖于两个关键条件:全球化和科技进步。但去年开始,逆全球化趋势基本上已经确立,我们中国如此完整供应链所生产的廉价产品,能不能还继续向世界自由输出,这是一个问号。西方一些政治力量想不计成本左右供应链的转移。我们也看到美国的贸易协定,其中有一个条款,对于劳工最低工资的保护,其实是变相提升劳动力的工资水平。这两者都可能会对全球低通胀的环境形成挑战。缺乏这一环境,央行对于低利率的维持,就不敢像过去那样毫无顾及。这是第一点。


第二点,央行不敢维持低利率,必然会有市场去杠杆的流动性危机。以中国房地产为例,一手房和二手房以20万亿左右的成交支撑了约450万亿的估值。如果房价再涨一倍,估值到900万亿的水平,但是市场需求只能维持在保20万亿的水平,多出来的估值,如果要变现,大家都抛售这个资产,市场是没有这么多流动性的。


第三个风险是盈利的预期能否兑现。目前现在很多核心资产价格贵,是在以时间换空间,等着盈利预期的实现。但在市场竞争当中,必然会有失意者,企业也不可能永续经营下去,那么盈利总有落空的情况。价格起来之后,这也是一个很大的风险。


最后一个风险是信用风险。当今世界有两个信用,一个是货币信用,一个是政府信用,在中国政府信用大于货币信用,摧毁资产价格的方式就是摧毁中国人民对政府的信任。而美国是货币信用大于政府信用,世界人民用美元,信任的是美元背后代表的是科技和军事实力,并不是美国政府。摧毁其资产价格最好的方式就是世界人民失去对美元购买力的信任。去年的货币放水,已经让美元的信用摇摇欲坠。对于中国来说,过去一年也发生了很多的事情,国企的市场化改革势在必行,一个企业,如果要按市场化运作,就必须接受资本市场纪律约束,如果有隐含政府信用,那就必须接受财政纪律约束。改革过程充满了风险,需要闯关。总之,信用风险是我们展望今年的投资环境必须考量的因素。


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明毅博厚投资有幸获此殊荣,感谢主办方及专业评审机构的认可,同时深感任重而道远。


明毅博厚投资作为一家百亿的证券私募基金管理人,自2012年成立以来始终专注于债券投资领域,经历过数次大周期波动的洗礼和考验,沉淀出深厚的理论体系和实践方法。明毅博厚投资将带着这份肯定与激励,一如既往地合规经营、专业专注、勤勉尽责、稳健发展,继续以“为客户创造价值”为使命,为客户创造持续而稳定的收益,争取为行业发展贡献更大的力量。












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