洞见 | 太阳之下无新事——英国养老金爆仓事件思考

明毅基金   2022-10-25 本文章26阅读
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9月28日,在全球央行加息的大周期下,英央行似乎显得有些“格格不入”,它重启了临时性量化宽松(QE),意图通过购债方式为国债市场提供流动性,而这与近期遭遇利率快速上行致互换协议爆仓的养老金有紧密关系。英国政府想要遏制通胀的势头,同时又希望通过扩张财政支持经济,加之养老金积极使用的利率互换的高杠杆率共同造就了此次爆仓风险。在市场动荡时期,稳定资产价格、做好风险准备显得尤为重要。
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两个宏观背景

想要理解英国养老金陷入爆仓的困局,需要明晰两个大的宏观背景。


1.新冠疫情期间的大放水带来了全球大通胀。以美国为首的发达经济体进入陡峭的加息周期,在全球浪潮之下,欧洲各国难以独善其身,英国从去年12月开始宣布加息,今年2月开始缩表,但即便如此,7月英国CPI同比10.1%,录得近40年以来最高值,英国央行持续紧缩货币条件势在必行。


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2.俄乌战争背景下的能源危机,以及英国经济潜在的衰退迹象。英国新上任首相特拉斯推出了一系列财政政策,对于能源方面,9月21日英国政府推出规模400亿英镑对企业的紧急救助计划,使得企业所获天然气和电力能源批发价格不超过设定上限,以降低企业成本度过能源危机。而对应经济,英国公布2022增长法案,并明确将每年同比2.5%的GDP增长目标作为经济政策的核心(makes growth the government’s central economic mission),借此契机,特拉斯政府推出了一系列稳增长措施,又称迷你预算(mini-budget),其中以提高居民收入、降低税负为核心要义,该计划是为1972年石油危机以来最为激进的财政预算案,预计需要政府举债720亿英镑,以支撑未来五年内的经济增长。


当下的剧本已经十分明显,通胀高企、货币政策环境紧缩、加之强扩张型财政政策,无论哪一条都是助推无风险收益率快速攀升的重磅炸弹。此外,当央行缩表遇上扩张财政,政府融资需求将抽走市场流动性,缩表也同样会回笼流动性,这种“无流动性”环境将导致资产无承压下跌的广度和深度,就好比一只被人抛售的垃圾股每日上来便打到跌停价,只能成交少数,第二天重演昨日剧本,悲观情绪得不到宣泄且自我强化。从8月15日至今约2个月的时间内,英国十年期国债收益率上行高达238bps,若按8年的久期计算,这段时间内英国国债市价下跌超过19%,这对任何一个拥有大量债券底仓的投资组合都是沉重的打击。

高杠杆衍生品助推下的养老金爆仓

英国养老金正好是以本国债券打底的超大规模投资组合。


2021年,英国养老金中债券持仓已经升至72%,其中25%为本国国债,28%为企业债,47%则为指数挂钩债券。根据英国养老金保护基金(PPF)官网披露表示,2022年9月,养老金资产已达14505亿英镑,占英国2021年GDP的67.73%。据官方测算,国债收益率每上升0.1%,养老金的总资产便缩水0.9%,在不考虑凸性的情况下倒推回来,养老金所持债券的加权平均久期为12.5年,高久期的情况下债券收益率带来的净值变动已经足以撼动整个组合。


另一大问题在于,英国养老金的支付方式同多数养老金一样,类似年金形式,持有者将会在未来的确定时间获得固定收入,称之为固定收益计划(Defined Benefit,DB),这样一来,养老金对能够获取稳定利息支付的利率互换协议则有相当多的需求。获得协议规定的固定利率,支付与市场波动相关的浮动利率,同时互换协议还具有杠杆功能,仅需支付保证金便能够给予数倍甚至数十倍规模的本金收益保护,让养老金长久期的资产端与固定支出化的负债端得以匹配,维持这数万亿英镑的平稳运行。


但是,衍生品在当市场风和日丽的时候总是非常美好,被视作为“风险管理的工具”,而当黑天鹅事件来袭,市场出现了超过统计意义上的剧烈波动,那么其风险管理的能力,会因为其设置保证金带来的杠杆成为“风险放大的凶器”。英国养老金的互换协议中,保证金通常是抵押所持有的国债,当国债净价显著下跌时,养老金需要追加的保证金规模将会是天量。


养老金能做的事情只有不断抛售手中所持债券换取现金,以补充保证金缺口,这样就造成了“需追加保证金-卖出国债-债券继续下跌-继续需要追加保证金-再卖国债……”的“死亡螺旋”。此时此刻仅寄希望于价格体系推动市场回归平稳已然不现实。


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英国重启临时性QE救养老金于水火

养老金的困境使得利率等资产价格的定价变化幅度更加陡峭,无论在什么时候,过分波动的金融市场带来的只会是恐慌和价格机制的失灵,对于英国来说,不稳定的金融条件将会带动整体融资环境无端收紧,进而减少流向实体经济的信贷,拖累经济形势,这对于期望看到经济增长的特拉斯政府是无法接受的。


因此,英国央行宣布在9月28日起临时购买长期英国国债,即启动临时性QE政策,购债规模没有提前确定,具体数量的大小将完全服务于实现平稳市场的目标(The purchases will be carried out on whatever scale is necessary to effect this outcome)。


但在操作的时间上,英央行保有相当的克制,临时QE的截止日期被定为10月14日,央行对英债市场的流动性支持仅有半个月。此外,原定于10月6日的国债出售(QT)操作在推出临时QE时推迟到了10月31日,但从近日对英央行官员的采访反馈来看,已经推迟的国债出售计划不会再度推迟,今年英央行货币政策委员会800亿英镑的缩表计划将会继续推进。但在利率仍然高企的市场情况下,留给养老金头寸再平衡的时间并不多,如果未来英央行真的在月底重启QT,对市场带来的压力也同样难以估量。

后记与反思

此次的危机是多重宏观因素造就的结果,有通胀高、要加息等市场因素,也有希望经济增长,财政扩张等人为因素。10月15日,英国首相特拉斯承认自己在制定经济政策上“犯了错误”,而之前制定具体减税政策的财政大臣夸滕也业已辞职。新财相亨特于17日宣布大规模减税计划中几乎所有的减税措施都将取消,目前仍保留的项目是对企业的能源补贴计划,政策时间从2年缩短至6个月;另一个保留的项目为取消国民保险税(相当于国内的社保)的1.25%增幅。但无论如何,扩张财政带来的结果都是赤字率上升,加之英央行即将要开启的QT,特拉斯上任45天后辞职留下了一地鸡毛,英国金融市场将往何处去仍有诸多未知数。


巴菲特曾将金融衍生品比作“大规模杀伤性武器”,事实上,这种资产价格下跌的自我强化屡见不鲜,在08年次贷危机时,人们将房价的不断上升误以为就是未来的长趋势,哪怕资质不好的次级贷款,只要有房产作为实物抵押,也能被市场所广泛认可。为了进一步逐利,次级贷款被重重打包为CDO(Collaterlized Debt Obligation,担保债务凭证,可理解为类似于ABS的衍生品)卖给风险承受能力不同的投资者,而到最后里面AAA的优先层又会被再度打包成CDO²、CDO³,甚至最终推出了风险与收益完全不匹配的CDS(Credit Default Swap,信用违约互换)。一致的预期,加上超高杠杆,捅破玻璃般纤细的市场价格仅需要一些足够引人注目的违约事件而已。而之后的事情我们也都熟知,与房地产连接的各类资产价格暴跌,补充保证金的诉求让市场越跌越卖,最终只能政府下场以非市场化手段进行干预。


除了衍生品带来的影响,“无流动性”下跌也时常发生。2020年3月,当新冠被定义为全球大流行病之时,直接打击了一切与实体经济景气相关的资产类别,大宗商品、股票跌幅明显,直至传染到美国企业债市场。当年3月中旬,美低评级高收益债信用利差上升至4%以上,已经超过了2008年雷曼兄弟倒闭的时候,更大的问题在于,风险资产价格的迅速下跌,还将该风险传染到了无风险资产之上。美国国外投资者是国债回购做市规模最大的机构,提供了大量的市场流动性,然而当股票和债券都受到疫情影响,使得股债从原本用于互相对冲风险,变为走势极为相关的大类资产时,所有均衡条件下的统计结果一概失灵,海外做市机构不得不缩减做市规模以满足风险控制的需要;而美国国内因为企业债的大幅下跌,投资商票和ABS偏多的PMMF(Prime Money Market Fund,优先型货币市场基金)也惨遭巨量赎回,PMMF不得不抛售暂未受到影响的国债而满足赎回需求,最终导致了流动性供给短缺,需求暴涨的局面,美元流动性陷入危机。在岸货币的短缺也最终影响到了离岸货币,汇率明显承压,最终美联储重回零利率并启动QE才作罢。


可以发现,黑天鹅事件带来价格巨震、流动性风险导致下跌自我强化、衍生品高杠杆放大风险,这些事情在金融市场中一遍又一遍地上演着。近期传言的瑞银爆仓,流动性陷入困境与英国养老金事件等问题其实都不是孤立事件,而是市场剧烈动荡下的风险暴露,待潮水退去,就能看出来谁在裸泳,而谁有真正的底牌。在资产价格动荡的环境下,做好风险控制是第一要义,从2008年以来始终居于低利率环境的欧洲所面临的利率上行压力可能仍将持续。









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