别了,小政府——再论美联储的极限降息

明毅博厚研究部   2020-03-17 本文章886阅读

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摘要:美联储配合美国财政部这一系列操作,让我们不得不承认以下事实:在一次威胁到“系统性”利益的重大金融危机中,我们所有人,并非生活在一个有限的小政府时代,而是生活中在一个有政府干预、调控市场的大政府时代。

近一年来,美联储为保持形式上的独立性,承受了美国总统特朗普长达一年的极限施压,特别是在上周六,特朗普总统竟公开宣称自己有权解雇美联储主席鲍维尔。在强力的政治压力和动荡的美国权益市场前,美国东部时间3月15日下午5点,美联储使出了历史上绝无仅有的终极大招,一次性降息100个BP,第一次将联邦基准利率降至0的水平。超额准备金率(IOER)下调50个BP至1.1%,紧急贷款贴现率下调125个BP至0.25%,并将贷款期限延长至90天。美联储在声明中表示:“贴现窗口可帮助存款机构有效地管理其流动性风险,避免对客户有负面影响的行动……以支持信贷向家庭和企业的顺畅流动”。

关于美国金融市场流动性风险,我们在之前已有预警和分析(见《充分警惕全球低波动环境下的流动性风险》《美联储降息点评》)。

此次政策组合中,最值得关注的,是美联储重新明确推出量化宽松计划:除了在回购市场进行额外最高5000亿美元隔夜回购操作之外,美联储还将在未来几个月内回购至少5000亿美元国债,以及增持至少2000亿美元规模的抵押担保证券。自2019年9月至2020年3月11日,美联储资产负债表已经由3.8万亿美元扩张至4.36万亿美元。在新的QE4刺激下,美联储资产负债表将很快突破5万亿美元,重新成为主要经济体当中资产负债规模最大的中央银行。

美联储的这次货币政策操作,让我们再次领略了所谓“现代货币理论”的实践,事实上就是历史上的财政赤字货币化,只不过穿上了新的科学外衣,以便为美国政府动员经济资源,提供极大的便利。中国央行有识之士早前已撰文指出:“对现代货币理论的分析表明该理论存在明显的逻辑缺陷,在实践中应用是十分危险的”。但在我们看来,美联储此番作为,是其在美国国债发行愈发窘迫、国际资本流动新态势、国内政治压力下的被迫和理性选择。

其实,美国庞大的国债发行量已经成为影响美国货币市场流动性的重要因素。2019年9月,随着一级交易商被动承接越来越多的新发行国债,使其超额准备金被占用,成为2019年9月中旬货币市场钱荒的重要触发因素。为了平抑回购市场的波动,美联储在宣布完成缩表任务后还不到一个月的时间里,旋即开始了新一轮的扩表周期。通过货币市场逆回购操作变相为美国国债发行提供便利。2020年以来,美国国债发行规模持续处于高位,截至目前累计发行规模已经达到2万亿美元。在权益市场大幅动荡下,由于缺乏投资者消化,一级交易商的资金状况十分窘迫,美国国债市场的流动性也遭受了严重冲击,交易盘中屡屡出现异常抛盘。

在全球新形势下(《见暗流涌动上的暴跌》),持续多年的贸易盈余国和石油输出国资本回流对于美国国债发行的支持已经戛然而止。根据美国财政部的TIC数据显示,外国官方机构已经成为2019年国债的净卖出方。其中仅中国一家净卖出的美国国债就高达544亿美元。展望未来,受疫情对贸易的冲击、贸易保护主义的抬头以及石油价格的下跌,可供配置的外部盈余资金在持续减少,美国国债收益率的不断走低,也将使美国国债对国外资金的吸引力在下降,上述国际资本流动的新形势将更加明确。美联储在其声明中表示,“在全球协调中央银行层面,将与加拿大央行、英国央行、日本央行、欧洲央行、瑞士央行采取行动,通过现有的美元互换安排加强全球美元流动性”,这一方面表明美国在急切地寻求中心货币体系国家资金回流支持,另一方面,与2008年金融危机发生后的G20央行峰会政策协调相比,如今的美联储显然已缺少了全球性的政策协调与支持。

在常规货币政策空间用尽后,全球目光都将聚焦于美国的财政政策手段上。在我们看来,美国联邦债务的问题早已不是两党之间或者白宫和国会之间的问题,而是政府(财政部)和美联储之间的问题。金融危机后,美联储监管权力受到一定制约,其动用13(3)条款救助金融机构、居民、企业的紧急措施,必须经过财政部同意,从而在法律上明确了美国政府对于美联储的控制。同时,向美联储不断施压的美国财政部有相当的理性计算。美国庞大的存量国债规模,需要持续宽松的低息环境。进入21世纪,美国联邦债务的规模从5.8万亿美元上涨到23.1万亿美元,在20年内上涨了4倍,但是联邦政府的利息支出却长期稳定在3500亿-6000亿美元的水平上,关键就在于美国利率曲线的不断下沉,令美国国债的平均融资成本从6.2%左右下降到2%左右。2019年,美国债务付息支出就高达5830亿美元,占美国财政支出规模的12%,占美国GDP的2.8%。如果没有利率的继续降低或生产率的进一步提升,在复利增长下,未来美国GDP增长部分将大概率不能覆盖国债利息支出。减税和应对疫情的应急支出,则导致这一情况加速恶化。在美联储将基准利率下限降至零的情况下,美债收益率的下限也被打开,甚至不排除10年期美债收益率跌至0的可能。根据我们测算,这将为美国政府在今年节省约2600亿美元利息支出,在2021年后每年节省超过5000亿美元的利息支出,这将让美国高企的财政赤字规模占GDP比重(约4.6%)得到控制。这比美国政府打贸易战的收益更为巨大,更有诱惑力,从而也更有动力让美国政府逼迫美联储就范。

图表来源:Economist

仅从表面的数字分析,在控制住利息支出增长后,美国政府债务扩张仍然有很大的空间。其公共债务/GDP比率、政府支出/GDP比率、政府收入/GDP比率与德国、日本相比,都处于较低水平,在疫情刺激下,美国政府有意愿、也有能力在经济活动中施加更大的影响力,但是,美国政府在财政支出效率上仍将面临较大挑战。

仔细分析美国财政支出结构,其主要用途为社保福利性支出(70%),军费支出(15%),而对于基础设施建设、教育及职业培训等生产要素的支出较少,以消费性支出为主。

金融危机后的情况也表明,美国国民财富创造和分配的体系受到了严重损害,将影响财政刺激的效果。众所周知,美国经济已经以服务业为主,占据了GDP的80%。我们倾向于认为,非贸易品的劳动和消费过程应当被定义作财富分配环节,它与税收和福利、资产价格波动、家庭成员之间的分享和赡养、慈善捐赠等经济行为一起,构成一个社会内部成员之间共享财富的渠道。而决定一国居民收入水平或者财富水平的主要是该国可贸易品部门的竞争力,技术进步也主要体现在面向全球市场竞争的可贸易品部门。一个经济体的富裕程度,将跟其可贸易部门在全球市场上的竞争力有关,而其贸易部门的效率提升和质量提升对于其富裕程度的影响几乎可以忽略,因为它仅仅是分配环节。美元特权带来的美国能力结构的改变是巨大的,美国的可贸易部门被美元所挤压,对本国制造业出口形成累积性压力,导致实业受损和产业空心化。财政刺激,如缺乏产业为抓手,必将造成非贸易品通胀,从而导致财富分配进一步恶化。需要强调的是,特朗普本身就是财富拥有者,在其治下,各项政策的制定的出发点并不是战略性考虑国家财富创造和分配机制的公平和有效,而是如何获取在民主政治下选举选票,继续执政,保护其家族利益。

当今发达国家面对的普遍共性问题,就是随着人口结构的老龄化,有效需求不足。这也将使扩张性的财政政策有效性成疑。除此之外,在美国目前的两党政治下,财政政策的指定和执行需要有冗长且复杂的决策程序。美国中期选举以后,民主党重新夺回众议院的控制权,特朗普政府在制定及执行有关政策时将面临更多的掣肘。因此,对于美国将推出何种财政刺激政策,以及财政刺激的效果,我们将拭目以待。

图表来源:Economist

美联储配合美国财政部这一系列操作,让我们不得不承认以下事实:在一次威胁到“系统性”利益的重大金融危机中,我们所有人,并非生活在一个有限的小政府时代,而是生活在一个有政府干预、调控市场的大政府时代。究其原因,只因即便是市场本身都是一种由政府部门创造和维护的复杂公共产品。这也揭示了一个事实,即自上世纪70年代以来,新自由主义战略家们所设计和塑造的经济政策崩溃。现代货币体系的基础原本是不可削弱的政治性。

美国公共债务和对外债务规模的持续扩张,加深了人们对于美元霸权地位越来越多的担忧。截至2019年底,国外投资者累计持有美国国债6.7万亿美元,占存量国债的比例约为28.86%。美国外债规模达到20.4万亿美元,占GDP的比率已经超过107.37%。回顾全球债务危机的历史可以发现,较高的外债和对外部资本的过度依赖是引发主权债务违约风险的最为核心因素。目前,美国这两点都已经具备。根据我们的研究,一种全球主导型货币,从其地位的确立到瓦解预计需要100年的时间。尽管美国以其美元作为储备货币的地位,仍能在很长期间内行使其“嚣张特权”,确保其债务循环不被攻击,但随着越来越多有识之士认清美联储政治化这一事实,认识到美联储肆意支配货币超发权,向全世界征收“铸币税”,这必将最终动摇美元信用的根本。

值得强调的一点是,在美联储慌不择路地抛出罕见降息的当天,在全球各主流央行纷纷跟随降息的时点上,中国央行坚决摒弃了现代货币理论的迂腐观念,很好的贯彻了 “以我为主”货币政策理念,未采取趋同性的降息行为,保持了MLF利率的稳定。这不仅彰显大国央行的货币政策的定力,更体现了我国央行注重货币政策对财富创造环节至关重要的实体经济精准滴灌,体现了注重货币增长质量,而不是货币增长数量的施策理念(见《中国货币政策创造效率的历史和未来》)。

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