总体上，5月数据要略好于市场预期，4月作为经济的底部基本确定，其中比较亮眼的是出口数据和工业生产数据，具体来看：

生产逐渐恢复。5月规模以上工业增加值同比增长0.7%（前值为-2.9%），分行业门类来看，采矿业、制造业、电力热力燃气及水生产和供应业同比增长分别为7.0%、0.1%、0.2%。从主要工业品来看，发电量、铁路货运量、原煤产量、粗钢产量分别为6410亿千瓦时、3.4亿吨、3.68亿吨、0.97亿吨，同比增长-3.3%、6.6%、10.3%、-3.5%。工信部在日前也提到了要加强长三角、珠三角复工复产推进力度，上海规模以上工业企业复工率达到96.3%，达产率超过70%。

固定资产投资投资增速回落。1-5月全国固定资产投资（不含农户）205964亿元，同比增长6.2%（前值为6.8%），季调环比为0.72%。其中基础设施投资、制造业投资、房地产开发投资累计同比分别为6.7%、10.6%、-4.0%（前值分别为6.5%、12.2%、-2.7%）。多重约束下，基建投资作为预期比较强的领域，在上半年的全年专项债额度发行完毕后，将陆续进入加码模式。房地产投资当月同比为-7.8%，商品房销售、新开工、施工、竣工、土地成交价款当月同比分别为-37.7%、-41.8%、-39.6%、-31.3%、-40.4%（前值分别是-39.0%、-44.2%、-38.7%、-14.2%、-28.3%），当前“房住不炒”的总基调仍没有改变，在地产出现政策底后，地产相关数据边际出现一定的改善，相比历史上的房地产政策刺激，地产或仍有政策预期。同时由于地产竣工陆续完成，加之去年下半年以来的地产销售和新开工的下滑，未来几个月地产竣工的数据可能都会比较弱，这可能也是5月非制造业建筑PMI反季节性下滑的重要原因。制造业投资当月累计同比10.6%（前值为12.2%），其中高技术制造业投资增长24.9%（前值为25.9%），在能源革命下的绿色化转型和数字经济下的智能化转型中，今年或将类似于2018年为技改大年，预计今年全年制造业技改投资增速在15%以上，而技改体量占制造业投资超过40%，仅通过技改便可以支撑全年制造业投资保持在6%以上，同时从地方政府的角度来看，技改也是基建投资之外的重要的稳增长的手段，多数省份在两会政府工作报告中也提及了技改这一方向。

消费边际改善。5月社会消费品零售总额33547亿元，同比下降6.7%（前值为-11.1%），汽车类当月消费额为3186亿元，同比增长-16.0%（前值为-31.6%）。5月，从中央到地方的汽车下乡的具体政策集中出台，从购车补贴、减征燃油车购置税等多角度刺激汽车消费，提振消费者信心。但5月消费仍为负值，不同于2009年复苏周期中消费对经济稳增长起了巨大的作用，这一轮消费能否支撑经济的进一步复苏，还需要看疫情扰动下，居民部门的资产负债表和预期的修复情况。

出口超预期，可持续性有待验证。美元计价的5月货物出口同比增长16.9%（前值为3.9%），货物进口同比增长4.1%（前值为0%），出口的快速反弹超出市场的预期。分地区来看，1-5月，我国对东盟、欧盟、美国出口累计同比增速为12%、17.4、12.9%（前值为8.7%、17.0%、12.6%），这也表明对东盟的出口的突出贸易表现为拉动出口反弹的重要动力。整体上对出口的判断仍然较为困难，波动较大。一方面，今年全球需求放缓，对我国出口形成一定的抑制，韩国出口的波动性往往被视为检验全球贸易情况的风向标，韩国6月上旬出口萎缩12.7%，出口难言景气。另一方面，我国的出口仍然存在一定的利好的因素，短期因素来看，当前疫情基本得到控制，各地的封锁正逐渐解除，全国港口、物流等在逐步恢复，同时5月制造业出口订单也出现大幅好转，制造业PMI新出口订单指数录得46.2%（上月为41.6%），边际上出现反弹。中期的因素来看，国内资源性产品行业的出清早已完成，产品的价格秩序更为有序，在全球油气价格居高不下的当下时点，出口制造业的成本优势比较明显。进口方面，原油、铁矿石、铜矿砂及其精矿、煤及褐煤进口量增速分别为11.8%、3.04%、12.84%、-2.33%（前值分别为6.62%、-12.69%、-2.08%、8.38%），进口需求改善较大，其中可能有相关资源的储备需求。同时，在居高不下的通胀压力下，对于美国这个消费大国而言，取消加征关税和汇率升值无疑能一定程度上缓解制造业相关产品的通胀问题，目前拜登政府对于是否取消加征的关税仍存在一定的分歧，出于这个考虑，中美目前的贸易复苏是可能存在一定的推迟的。

结构性失业的问题仍存。5月城镇调查失业率为5.9%(前值为6.1%)，16-24岁人口、25-59岁人口就业人员调查失业率分别为18.4%、5.1%（前值为18.2%、5.3%）。同时，新增就业方面，1-5月新增就业人数为全年的48.0%，也落后于往年。从就业率和完成年度新增就业目标的角度看，就业形势仍比较严峻。从就业主体和就业人群来看，吸纳就业能力较强的住宿餐饮业、房地产业、教育业、互联网业等均出现需求收缩，而小微企业也正在面临市场需求不强、疫情反复扰动、上游成本上升等压力。从就业人群来看，年轻群体的结构性问题较为突出，经济增速结构性放缓下，年轻人的就业期望和用人单位的岗位需求可能存在一定的差距，我国的就业的贝弗里奇曲线可能出现了外移，结构性失业的因素可能要大于周期性失业。

温和通胀下，后续仍存在一定的不确定性。5月CPI为2.1%（前值为2.1%），核心通胀为0%（前值为0.1%），PPI同比为6.4%(前值为8.0%)，总体目前为止仍处在温和通胀的趋势。但海外各国目前仍受通胀困扰，全球主要经济体除我国和日本外，绝大多数国家的CPI同比远高于2%左右的通胀目标。以美国为例，5月美国CPI同比重新回到8.6%，也证伪了美国通胀阶段见顶论，市场也开始重新预期美联储可能将会迎来更大幅度的加息。6月份NBER的一份研究报告表示，通过调整权重重新构建了新的CPI和核心CPI同比历史序列后发现，目前美国通胀水平比官方序列所显示的更接近于1970-80年代的峰值。在这个级别的全球涨价潮下，很难去通过需求解释通胀的高企。供应层面的短缺、供应链的中断、以邻为壑下各国对资源品的禁运等都是重要的扰动因素，而对供给端的扰动货币政策的作用是有限的。短周期来看，下半年粮食价格、原油价格、猪肉价格、服务类消费疫后复苏等都可能是推动国内通胀上行的重要因素,通胀压力仍然是制约货币政策进一步宽松的重要因素；从更长的周期来看，在地缘政治、逆全球化趋势、资本开支扩大等影响下，全球性的通胀可能是中长期的，2008年以来的全球性的通缩环境也在疫情之后被终结了。

总结起来，5月经济数据边际有所回暖，宏微观数据也显示4月可能即是这轮周期中经济二次探底的底部区域。尽管内部的地产和外部的通胀冲击下的需求减弱，隐忧仍然存在，但在疫情有所缓和的环境下，宏观经济仍持续处在修复中，不同于2020年复苏中的出口和地产的抓手，这一轮经济复苏的抓手更可能是基建投资，加杠杆的主体更可能是政府部门和国有企业部门。