疫情冲击下,宽货币未能带来宽信用——4月金融数据兼一季度货政报告点评

明毅基金   2022-05-17 本文章10阅读


从季节性来讲,4月是信贷小月,加之国内疫情影响,数据弱是在市场预期之内的,但从绝对量上来评判,信贷数据的下行程度还是超出大家的预料。4月专项债发行的走低使得社融暂时性缺失了支持扩张的动力,同时进一步放大了因居民以及企业部门的融资需求受损情况。 


4月新增社融9102亿元,比去年同期少增9468亿元,存量上同比增速下滑0.4个百分点至10.2%。其中投入实体经济的人民币贷款为3616亿元,比去年同期少增9224亿元,存量信贷增速下滑0.6个百分点至10.7%,为社融大幅回落的主要拖累项。


受疫情影响,信贷需求收缩。季节性上来看,4月通常为贷款小月,增量环比回落为常态。在3月末的季度考核压力下,银行通常会通过期限较短的企业短期贷款和票据融资来冲量,而这些短期贷款在4月会集中到期。疫情的短期冲击让信贷需求急剧收缩,从一季度末的信贷数据来看,江浙沪的信贷增量占全国的增量在30%左右。4月住户贷款为-2170亿元,同比少增7453亿元,受疫情影响,居民消费场景和意愿受损,住房贷款、消费贷、经营贷均出现一定程度的下滑,延续了2020年以来居民信贷的颓势;企事业单位贷款增加5784亿元,同比少增1768亿元,其中短期贷款少增1948亿元,中长期贷款增加2652亿元,票据融资增加5148亿元。


债券融资来看,政府债券融资同比多增幅度有所放缓。企业债券新增3479亿元,同比小幅少增145亿元,银行间市场流动性持续维持在低位,未来企业债券融资或将延续高增。政府债券新增3912亿元,同比多增173亿元,多增幅度要明显低于一季度,从去年四季度以来,政府债融资就是支撑社融回升的重要因素,这种政府债净融资的“间断”与项目申请审批、以及发债节奏有关,是可预见的因素。财政部曾表示在6月底之前完成大部分新增专项债发行工作,截至4月底,全年新增专项债额度还剩2.2万亿左右,预计在5、6月份的集中发行将会有力提振社融增量。


社融-M2剪刀差创新低显示宽货币向宽信用的传导仍受阻。4月M2同比增长10.5%,环比回升0.8个百分点,与社融形成明显的背离,自2016年3月以来首次跌入负区间。M2高增的直接原因是4月大规模留抵退税和财政支出加快背景下,大量货币从政府部门转向实体部门,可以从政府存款增量看出:今年4月政府存款新增为410亿元,而去年同期为5777亿元。资金市场也因为央行上缴利润以及降准操作维持宽松,隔夜利率已经在1.3%附近这一偏低水平维持近一个月,银行间市场的流动性是比较宽松的,目前信贷受阻可能是缺符合银行标准的贷款人而非流动性紧张。社融和M2为一枚硬币的两面,社融为金融机构资产端,而M2为负债端,二者的差值主要为非银金融机构的信贷派生,而非银金融机构的融资成本通常要高于银行体系,社融-M2剪刀差的收窄,也表明融资需求整体偏弱,这一轮剪刀差下行周期下,融资需求受疫情冲击、地产下行、城投监管三大约束的影响尚未见明显改善。


答记者问体现出了央行保信贷增长的决心。除了延续“积极主动谋划增量政策工具、稳定信贷总量”的定调以外,“宏观杠杆率会有所上升,但保持在合理区间”的表述则强化了央行的态度,体现出央行的决心。2020年疫情初发时,为刺激经济我国宏观杠杆率曾出现阶段性上升,而当下同样是疫情干扰复苏进程,这种情况下央行或可容忍年内的宏观杠杆率出现一定幅度的上涨,以助力信贷扩张及稳增长目标的实现。


在一季度货币政策执行报告中,央行对增强信贷总量增长稳定性已做出了相关安排:一方面,增加结构性货币政策工具的使用量。2022年3月末,再贷款再贴现余额同比增加5263亿元,达到2.47万亿,其中支小再贷款显著发力,一季度末余额为1.3万亿元,同比增加4020亿。目前今年央行设立各类再贷款工具额度共计4400亿,加之去年年末设立的碳减排支持工具以及清洁煤炭再贷款,预示着结构性货币政策工具将会成为央行支持信贷的重要抓手;另一方面,指导利率自律机制建立存款利率市场化调整机制,或意指降低负债端成本引导LPR下行。在该机制中,成员银行将参考10年期国债收益率和1年期LPR合理调整存款利率,提高存款利率市场化的程度。央行近期上缴的8000亿留存利润其效果近似于全面降准0.4%,加上全面降准0.25%的总量操作,结合此次推出的调整机制,或将有力缓解银行负债端的压力,增加以LPR为代表的实体融资成本下行动力。


总的来说,4月份数据进一步确认了前期信贷结构的劣化趋势,加之疫情冲击让信贷在总量表现上也大打折扣。随着疫情防控不断获得阶段性成果,政府债发行再度发力,将来1-2个月社融总量扩张提速属于大概率事件,但现阶段经济还处于稳信用而非宽信用阶段,仍需宽货币的持续呵护。前期央行在总量政策方面已经做了相当多的工作,未来政策重心将会逐渐转移至经济复苏的薄弱环节,并通过促进市场自我调节的方式降低社会融资成本,从而保障稳信用稳步实现。


  作者:朱帅

  

  宏观策略总监

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