目前全球进入加息周期以应对通胀压力，唯独日本央行坚持宽松货币政策不动摇，做空日债的交易再次引发市场热议，日本央行的回应一度引发了前期日本国债期货的熔断。全球通胀压力高涨，日本作为资源匮乏型国家，面临着通胀、汇率双重压力，日本央行为何有坚持宽松货币政策的执念？目前日本央行的政策措施受到何种掣肘进而导致其缴械投降？再深入一步，日本央行的这种行为，体现了日本作为一个经济实体在“失去的30年中”为驱动经济引擎采用了何种资产、负债及政策措施循环？

日本央行的执念与困境

众所周知，日本央行在2016年9月开始实行利率曲线控制政策，将新发的10年国债利率锚定在0%附近，后来日本央行在声明中保持“0%左右”的同时扩大允许的波动范围，目前日本央行对新发10年期债的收益率上限是 0.25%，并且在这个价位可以无限购买国债，目前日本新发的10年期国债中日本央行的持有率均超过40%。

“超级央行周”落下帷幕，海外主要央行鹰鸽分明，在通胀尚可控的情况下，瑞士央行意外加息50个基点引发市场的关注，而日本央行继续维持鸽派的姿态。瑞士与日本同为低息国家，货币也同为避险货币，日本和瑞士的通胀水平也类似，瑞士央行在北京时间6月16日意外大幅加息50个基点，加息时点和幅度均超出市场预期，在美联储和瑞士央行纷纷加息，市场猜测日本央行会跟随其他欧美央行逐步退出宽松的时候，日本央行继续维持鸽派。市场纷纷猜测，全球通胀潮来袭，作为资源进口国的日本，逆全球的潮流继续无限量回购国债，收益率曲线控制下的10年期日本国债的0.25%的上限能维持多久呢？

日本央行或陷入利率和汇率的两难。收益率曲线控制政策是日本央行货币政策的核心，如果坚守该政策，应当持续购债，在全球加息周期中，日本货币政策持续分化可能会加剧日元的进一步贬值；而如果顾及日元的贬值，不去实施购债的操作，则日本央行货币政策的框架将会受到挑战。考虑到日本外汇的主管部门为财务省，日本央行同样会面临政治压力。日元贬值，对出口企业是利好，但是日本作为资源匮乏国家，汇率大幅贬值带来进口原材料价格的高涨，对进口企业冲击较大，同时很多出口企业由于压降成本选择在海外建厂，实际对于出口企业的获益比较有限，同时日元过度贬值，挤压周边国家的出口份额的以邻为壑的做法正遭受国际舆论压力。

目前收益率曲线控制政策可持续，但未来能否维持存在未知数。操作细节上，日本央行有守住的能力。当下作为购债对象的最新3回的10年日本国债的余量尚充足，第364、365、366回日本国债发行总量为24.74万亿日元（8.12+8.29+8.33），日本央行持有量分别为10.5万亿日元（2.89+3.90+3.71），日本央行可购买的余量为14.24万亿日元，尚且充足。但近期全球陷入通胀困扰，欧美主要央行纷纷进入加息周期，日本央行逆势维持鸽派下，面对市场押注的日本将退出宽松，央行日本央行通过修改收益率曲线控制政策的操作标的（通常为最近3回10年期国债，6月加入日本国债期货对应的最便宜可交割债券）击退海外对冲基金的做空，在美元紧缩周期中，日元持续维持鸽派，类似的行为未来将愈来愈多。

未来通胀可能的压力。尽管日本央行一再强调目前目前的再通胀不是需求推动的通胀，工资增速开始落后于成本推动型通胀，但是日本确实在经历一个转变。作为资源进口型国家，日本4月CPI同比、核心CPI同比、PPI同比分别达到了2.50%、2.10%、9.83%，疫情、地缘冲突冲击下，日本的物价也在经历涨价。类比2020年8月份的美国，当时美国居民部门经历金融危机以来的持续的去杠杆，耐用品和服务消费价格承压，2000年至2020年的年化PCE是持续低于2%的通胀目标的，美联储当时提出的平均通胀目标制未必是不合理的。回到日本，同时2016年以来，日本私人部门的债务其实是在扩张的，私人部门杠杆率从2016年的152%上升至目前的185%，从这个角度看，日本的需求其实是在扩张的，黑田东彦的“日本家庭对物价上升的容忍度一直在提高”未来或许一语成谶。

日本央行退出宽松的难处。目前日本央行共计持有540万亿政府债券，占到日本政府政府债券总规模的40%，如果收益率曲线“被迫”向上移动100个基点，日本因此出现的账面损失将达到30万亿日元的损失（日本每年的税收收入是57万亿，每年政府债务利息支付为9万亿），进一步增加日本财政的赤字。

日本的海外投资、通缩与债务循环

日本2021年GDP为537万亿日元（以下无特别说明，均为日元），GNP为562.45万亿。债务方面，截止4月，日本政府债务总额为1252万亿，外债总额为559万亿，其中央行持有国债540万亿（日本央行总资产为742万亿，政府债券占比在72%），而日本的税收收入为57.4万亿。根据日本财务省公布的2021年的净资产投资头寸表，日本持有的对外资产余额增至1250万亿，对外净资产增至411万亿，对外资产中日本公共部门为-30万亿，而私人部门为441万亿。

尽管日本国内陷入低通胀和低增长，但日本对外直接投资和金融资产投资的脚步从未停歇，从收益来看，近3年日本经常项目收益约为20万亿，海外投资的净收益在4.8%左右。

日本央行自1999年起开始推行零利率和量化宽松政策，通过购买资产项市场注入流动性，在2016年又开始引入收益率曲线控制政策（YCC）并实施负利率。在国内经济增长放缓，长期的低利率环境挤压了日本国内金融机构的利润空间，为了解决低利率环境的资产配置问题，日本金融机构积极配置海外资产，日本银行持有的外国证券和外币计价债务比例也逐年抬高，通过海外扩张，日本消除了国内经济不景气带来的债务压力。

通货膨胀本质上是货币现象，但持续宽松下，近20年日本的CPI和核心CPI年化仅为0.23%、0.18%，日本央行持续的宽松为何没有引发通货膨胀？通货膨胀，本质上是过多的货币追逐过少的商品，持续的宽松，流动性一般流向主要是房地产、证券市场、僵尸企业的债务、海外等。日本央行宽松所超发的货币大部分在银行系统里空转，并未留向私人部门，日本私人部门债务在90年代之后，经历了长期的去化，在安倍政府三只箭的刺激政策后，目前仅回升至2000年的水平。以2021年为例，日本M2为1200万亿，而日本央行资产负债表的负债端的货币和活期存款总计为564万亿，法定和特别准备金合计为3万亿，这也表明央行创设的流动性中，近50%是没有流向市场的。同时日本央行通过直接购买股票ETF，目前日本央行持有的股票和指数ETF合计为37万亿日元。另一部分，日元作为国际套息交易中的重要融资货币，日元流动性通过借助作为避险货币的方式流出，开始大量的海外投资。日本国内，作为需求拉动型通胀最相关的工资收入，近20年几乎没有增长，近期随着通胀的回升，工资购买力甚至是下降的。

2010年以前，日本长期为货物和服务经常项目的顺差国，积累了大量的外汇，同时日本国内的流动性得以借避险货币的资金而兑换为美元而流出海外，二者叠加造就了日本海外投资的地位，而这些海外投资在过去20年获取了大额的收益，足以覆盖日本国内的政府债务扩张，支撑日本国内债务和日元汇率的稳定，日本央行得以持续维持0利率的环境。

前文我们提到，日本的政府债务总额1252万亿，外债总额是559万亿，但市场似乎不是很担心日本的债务问题，日本经济的低增长、通货紧缩、高债务能维持的重要原因在于其庞大的海外投资。日本政府债务每年付息额为约为9万亿，而日本整个海外投资每年收益是在20万亿，从维系债务扩张的角度来看，日本的债务问题是可以存续的，这同依靠美元信用扩张的新兴市场国家是完全不同的。

日本以空间换时间的策略下，日本国内经济并未取得长足的发展。2000年日本GDP、人均GDP分别为5.0万亿美元、3.9万美元，截止2021年，这一数字为5.1万亿美元和4.0万美元（GDP和GNP差距不大，这里省略），同时，日本出口制造业的比较优势也在中国和韩国的出口崛起中丧失，2011年以来日本经常项目货物和服务常年赤字。2013年，安倍政府推出“大胆的货币政策、灵活的财政政策、刺激民间投资的增长战略”下，一度有过短暂的经济景气复苏，私人部门债务持续扩张，但是日本始终没有走出低利率和通缩的环境，作为资源匮乏的海洋国家，劣势可能会持续暴露。

债务循环畅通的关键是，日本海外投资的收益足以覆盖日本国内的债务的付息成本，这其实是得益于过去20年全球化过程中，低通胀、低利率、高增长的良好的投资环境，如果未来全球陷入逆全球化的进程，全球陷入高通胀、高利率和低增长的困境，随着日本国内债务规模的持续扩张，日本出口制造业的竞争优势的持续弱化，日元的循环可能会受阻，日本海外投资收益在未来存在难以覆盖日本国内的债务融资成本的可能。

全球主流央行进入紧缩周期，庞大的海外资产投资的高收益固然是日本“以我为主”的里子，但考虑日本收益率曲线政策的可持续性、日元汇率、日本国内通胀压力等可能触发日本央行的面子问题，加上瑞士、欧央行等央行开始转鹰，日本央行未来有可能转“鹰”。同时我们也要看到过去的去杠杆周期下日本通缩30年的周期可能正在悄然转变，如果成本推动型通胀持续下，未来30年日本是通胀呢？