11月社融虽略低于预期，但总量仍然维持在合理区间。2022年11月社融当月新增19900亿元，同比少增6109亿元，由于今年后半年财政节奏错位以及企业债融资不积极，低于去年同期实际上已在市场的预期之内。同时人民币信贷当月新增12100亿元，同比少增600亿元，与同期均值几近持平，反应信贷并非此次社融的拖累项，较之10月“砍半”的情况已经有了明显的好转。

企业短贷不冲量，中长贷持续复苏是当月的边际变化。10月金融数据中，企业短贷、中长贷和票据融资分别新增-241亿、7367亿和1549亿，同比多增-651亿、3950亿和-56亿。票据与企业短贷作为银行冲量的重要分项，在今年遵循着“社融大月更多、小月更少”的规律。但在本月并未有积极增量，而是与去年同期持平。部分银行也反馈当下疫情防控政策方向转换，在年末时将等待社会融资需求自我调整，不再冲量，积极准备明年信贷开门红；企业中长贷延续改善态势，显示年内8-9月的第三波政策脉冲仍在持续发力。央行潘功胜副行长曾提及，为了与政策性开发性金融工具做配合，由央行牵头的重大项目白名单中各商业银行授信已达到3.1万亿元，但具体资金使用率还不到4%，预计在明年宽信用政策稳步推进时，企业中长贷仍能持续受政策支持，并体现出对信用周期的拉升。但值得注意的是，11月PSL净增量3675亿，占据新增企业中长贷的将近一半，政策支持的力度大，但同时也要为未来思考，该如何提振信心，让信贷需求自发恢复。

跌坑后居民中长贷三度回暖，12月是政策效果的重要观察窗口。11月居民短贷和中长贷新增525亿和2103亿，同比多增-992亿和-3718亿。整体来讲居民端需求仍然低迷，代表微观消费强度的全国加权拥堵延时指数也在11月出现了明显下跌，“双十一”全平台累计成交额为11154亿元，同比增长13.7%，相比于2021年之前动辄40-50%的增速有所低迷；4、7、10月是今年信贷和基本面周期砸下的三个坑，而11月居民中长贷较10月环比增加1771亿，体现出了边际回暖趋势。地产三支箭在多重角度呵护房企融资端，居民中长贷的回升也似乎反映着商品房需求的好转，但有了4-6月和7-9月两轮周期反复的前车之鉴，市场仍需时日以确定需求拐点。12月居民中长贷在季节性上偏弱，若在该月数据仍能维持逆势复苏，或可进一步确定住房需求端的回暖。

委贷转负对应政策性开发性金融工具投放完毕，明年非标融资有望持续正增长。11月委托贷款、信托贷款、未贴现银票分别增加-88亿、-365亿和190亿，同比多增-123亿、1825亿和573亿。委贷前期连续3个月正增长，而11月又再度缩减，对应7399亿的政策性开发性金融工具已经使用殆尽，几乎没有余量。但结合21世纪经济报道发改委要求进一步做好相关工具的项目储备工作，明年大概率该工具将继续扩容，非标融资在明年有望持续正增长。

理财赎回行为影响企业债券一级发行市场表现。11月新增企业债与政府债分别为596亿和6520亿，同比多增-3410亿和-1638亿。上个月我们曾提及实际数与统计数缺失的政府债融资可能会计入11月内，而11月wind统计国债+地方债净融资4744亿，社融公布数据较其多出1776亿，印证了我们的观点。此外，由于资金、防疫和地产三大债市做多主线纷纷转向的情况下，市场利率特别是短端信用债与存单利率回升较快，债市下跌。而多数投资者对理财等产品仍视为偏保底型投资，对于损失的承受程度普遍偏低，选择赎回理财，市场不得不继续卖出债券，越跌越卖，形成自我强化反馈，并最终演化为理财产品赎回潮。由于债市对未来利率上行的预期偏向一致，11月债券市场累计取消发行109期信用债，金额889亿元，创近年来新高。目前，理财等机构虽依旧在净卖出商业银行二级资本债和永续债、长期限投资级信用债等品种，但长端利率债等已有趋稳势头，央行也逐渐增加市场流动性投放，以缓解抛售等非理性行为。

赎回行为使得存款搬家，或致银行间资金淤积。11月社融存量、M1和M2同比增速分别为10.0%、4.6%和12.4%，较10月分别环比增加-0.3、-0.8和0.6个百分点。社融-M2剪刀差再现逆向走阔体现出资金利用效率降低，代表经济活力的M1增速也持续下行。同时由于赎回行为影响，大量基金和理财份额重新转化为银行特别是大行存款，居民存款在11月大幅增长2.25万亿，同比多增规模近1.5万亿。今年居民本身因预防性需求便偏好存钱，而赎回理财的行为进一步增加了银行所吸收的存款。各机构可用基础货币得以再分配，非银与中小行资金减少而大行资金增多，这也导致了当下银行间市场的资金期限分层和非银-银行的结构分层。虽然存款回表有利于降低银行负债端成本，但今年存款定期化趋势明显，最终对负债端的影响仍未可知。未来需要贷款需求端的进一步复苏以及信用债盘面企稳以让银行间市场重回正轨。

政治局会议显著提高内需定调，财政货币两大政策仍将呵护宽信用进程。在刚刚结束的12月政治局会议中，提到“大力提振市场信心”，并将“实施扩大内需战略”同供给侧结构性改革相提并论。财政政策要“加力”，货币政策要“精准有力”。明年内需紧密相关的居民贷款有望复苏，而财政前置搭配货币政策，仍将积极协调，结构性货币政策、政策性开发性金融工具等手段有望进一步加码加量支持宽信用。疫情防控主线转向后的经济复苏道路漫漫，但方向已定、态度已明。