一波三折的宽信用之路——7月金融数据兼降息点评

明毅基金   2022-08-16 本文章179阅读


今年的宽信用之路可谓是一波三折,各种“超季节性”纷至沓来,这既预示着政策呵护社融的脉冲效应,又体现出三重压力之下实体需求复苏的不易。在社融走弱和央行意外降息之后,当下宏观局面可能再度回到年初宽信用与宽货币谁先行的博弈之中。


7月社融一般是年内低点,但其跌幅仍超市场预期。2022年7月社融增量为7561亿,同比减少3191亿元,存量同比增速降至10.7%,环比下降0.1个百分点。7月人民币信贷增加6790亿元,同比减少4010亿元。年内社融三度不及预期,无论是冲量还是下跌幅度均较历年波动有明显放大,我们或许正面临着一个新的信贷供需局面。


分结构来看,原本应是主要拉动项的短贷未能有效托底。居民与企业短贷当月新增分别为-269亿和-3546亿,一改6月时的火力全开,短贷分项较去年同比拖累数据共1323亿;而原本就弱的中长贷继续下行,居民和企业中长贷当月新增1486亿与3459亿,同比少增2488亿与1478亿。在上月的报告中我们提及,通过机床及销售等前瞻高频指标来观察,制造业与居民住房信贷拐点未现,而7月的数据印证了这个推断。近期稳经济稳信用政策无论是推出频率还是强度均有明显弱化,目前来看,离开了刺激的信贷供求关系仍较难做到自我优化,仍需政策护航。


票据独木难支,政府债券面临新增压力。票据当月新增3136亿,同比增加1365亿。票据曾在2、4、5月对社融起到托底作用,经过6月“挤水分”后,再度成为同比多增贡献分项,但由于季节性,票据融资+未贴现银票7月常表现为净偿还,即便银行冲票需求带动7月末各期限国股银票转贴现利率下探至0附近,新增开票规模仍未能显著支撑社融。此外,虽然今年7月政府债券仍实现同比多增2178亿,但由于去年财政后置,未来社融增速将面临下半年天量政府债基数的压力。7月底政治局会议曾提出“用好用足剩余专项债限额”,而各省份累计专项债限额-余额仍剩1.53万亿,考虑到“财政货币政策要有效弥补社会需求不足”的政策诉求,这部分发债空间有望成为下半年托底社融、财政再度发力的抓手之一。


为何上半年社融波动如此之大?直接原因是信贷冲量的低意愿。票据、政府债、企业短贷和债券,这些是更受政策影响且易于加量的信贷需求,而余下的居民信贷以及企业中长贷,更能说明实体经济在消费、投资上的真实意愿。相较于4月社融塌方最低点,7月并没有变得更差,而是资金没有冲量诉求,但也不得不承认,历经半载,我们仍处稳信用的艰辛之路中。


居民储蓄意愿的二度抬升,与更弱的信贷需求形成鲜明对比。社融-M2剪刀差持续负向走阔至-1.3%,达到近十年最低值。而M2同比增速也创下近五年最高值,从金融机构存款余额同比数据来看,2022年1月后的居民继武汉疫情的经济下行期间,再度掀起存钱潮。对于居民而言,面对不断下跌的房市,加杠杆购房收益不如理财,已有负债的付息支出与预期不定的收入更加刚性,进一步打压了居民消费及信贷意愿。央行放水支持实体经济的基础货币在银行间市场空转,资金市场滚隔夜加杠杆火热而信贷市场“一票难求”,居民信贷亟需政策再次护航。


央行超预期降息10bp,充分体现了政策应对弱势融资需求的呵护态度。8月15日,央行如预期般缩量续做MLF收回银行间过剩流动性,同时意外降息10bp。在中美货币政策背离弱化的短暂窗口期内,央行果断降息,在保障银行息差、维护放贷意愿的前提下降低居民负债端成本。LPR1年期与5年期顺势下调几近成为定局,鉴于5年期品种曾在5月超预期降息15bp,在保交楼稳步推行之下,LPR下行幅度也将体现出政策层对地产行业的托底意愿。


“一波三折”之后期待“苦尽甘来”。若说7月数据有何亮点,代表经济活力的M1同比增速连续两个月同比上行,且幅度较社融和M2都要更阔;居民信贷等“真实”社融自2021年年末仍在蹒跚中上行。三重压力下的宽信用之路不会一马平川,但也切忌观察单月数据便过度悲观。央行的暖意已然来到,正如我们在之前报告提到的一样,扭转居民预期,带动实体需求,是比放水降息更重要的政策春风。








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